第 7 章
一个人出不起一艘船的钱股份与有限责任
村里有人提议造一艘船，去别的岛做买卖。造一艘船要 100 份粮食，没有一户出得起；船出海有三成的可能沉没，一户人家也承担不起这样的损失。借钱造船行不通：船沉了，借款人还不起，出借人照样受损，为此要求的利率又高得让人望而却步。于是有了股份：许多户共同出资，按份额分享成败；每户都把少量的粮食投进许多艘船，一艘沉没也不至于伤筋动骨。有限责任让出资人最多亏掉投进去的部分，份额也因此可以放心地转让。船回来之后先还债，剩下的归股东：债与股是同一份收益的两种分法。
一、一艘船，一户出不起
岛上的人家越来越富足，余粮多了，可是最赚钱的买卖要越过大海：造一艘船，运粮去别的岛换回盐与布，回来之后，船上的货物值得上造船成本的两倍半。可是造船要 100 份粮食，一户人家能拿出来的余粮不过 5 份，村里最富的一户也只有 20 份；即使凑得出，船在海上有三成的可能沉没，一户人家押上全部家当，一次沉船就倾家荡产。
问题有两层：一户出不起这么多钱，一户也承担不起这么大的风险。
今天的对应。 修一条铁路、建一座工厂、研发一种新药，所需的资金与承担的风险，都远远超出一个家庭的能力。
一艘船，要多少户一起出
造一艘船要 100 份粮食，每户最多拿得出 5 份。拖动出资的户数，看船能否造成，以及船沉没时每户损失多少。
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示意：船回来时，货物值得上造船成本的两倍半；船沉没时，投进去的粮食全部损失。
二、借钱造船为什么行不通
能不能由一户出面，向全村借钱造船？借贷的约定是到期还本付息，与船是否回来无关。船回来了，借款人还完本息，剩下的全归自己；船沉了，借款人还不起，出借人的粮食也随船沉没。出借人知道有三成的可能血本无归，利率至少要到 43% 左右才不亏；即使如此，沉船的损失全由他承担，船回来时的大部分好处却归了借款人，出借人很少愿意为此冒险。借贷适合结果比较确定的用途，不适合成败悬殊的冒险。
今天的对应。 初创企业很难靠银行贷款起步，它们的资金多来自愿意分享成败的投资人。
借钱造船：利率要多高，出借人才不亏
船长自己没有粮食，向全村借 100 份造船。拖动利率，看出借人与船长各自的预期所得。
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示意：船回来（七成）时货物值 250 份，先还本息，剩下的归船长；船沉没（三成）时船长一无所有，出借人收不回任何东西。
三、股份：按份额分享成败
换一种约定：二十户人家各出 5 份，共同造一艘船，每户占二十分之一。船回来了，货物按份额分给每一户；船沉了，每户损失自己的那 5 份。出资不再要求固定的回报，而是按份额分享收益与损失，这就是股份。
股份还让分散成为可能。与其把 5 份全部投进一艘船，不如在十艘船上各投半份：一艘沉没，只损失半份。各艘船是否沉没如果互不相关，投的船越多，每户的收成越稳定。这与互相保险的道理相同，只是分担的对象从坏运气变成了冒险的成败。
今天的对应。 股票就是公司的份额；持有许多家公司的股票，一家公司的失败对整个组合的影响就很小。
把 5 份分到许多艘船上
每户拿出 5 份投资造船，平均分到若干艘船上，各艘船是否沉没互不相关。拖动投资的船数，看这 5 份最后可能变成多少。
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示意：每艘船七成回来，回来时价值为投入的两倍半；柱子为各种结果的概率，按二项分布精确计算。
四、有限责任：最多亏掉投进去的
船沉了，损失的不只是船本身：船员的工钱、向别人赊来的货物，都还要偿还。如果船的出资人要以全部家产承担这些债务，那么富裕的人家投半份进一艘陌生的船，就可能因为一次沉船赔上全部家当；他也不愿意与家底薄的人一起出资，因为债主会转向家底厚的人追讨。
有限责任改变了这一点：出资人最多亏掉投进去的部分，船的债务以船自己的财产为限。最坏的结果事先就知道了，富裕的人家不必再时时盯着船长有没有乱赊账，也不必打听同船出资人的家底，于是可以放心地在许多艘船上各投一小份。买下一份份额的人同样不必关心其他出资人有多少家产，同一份份额在谁手里都值一样多，份额因此可以转让，价格只取决于船本身。代价是一部分损失转给了债权人，所以债权人会要求更高的利息或抵押。
推演至此，得到一条原理
有限责任的经济理由
学科 经济学 › 法经济学（公司法）类型 理论
出资人只以投入为限承担损失时，不必监督经营者与其他出资人的家产，份额可以自由转让并由市场定价，分散投资也随之可行；代价是一部分失败的损失转给了债权人。
在学科中的位置 论文题为《有限责任与公司》，用企业理论与保险经济学解释法律为何这样对待有限责任
回应的约束 一户出不起造船的钱，也承担不起沉船的损失
成立的前提 出资人众多、彼此并不熟悉；债权人能够看到公司自身的资产，并据此要求利息或抵押
提出者 伊斯特布鲁克与菲谢尔，1985
留下的问题 无法事先议价的债权人，例如因事故受损的人，承担了转来的损失却没有得到补偿 今天的对应。 有限责任公司与股份有限公司的股东，以出资额为限承担责任；向公司放贷的银行，因此要看公司自身的资产与现金流。
有限责任：最多亏掉投进去的
三户人家各出 1 份，与别人合造一艘船。船沉了，还欠船员工钱与赊来的货共 30 份。切换两种责任，看三户各自损失多少。
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无限责任
有限责任
示意：无限责任时，债主可以向任何一位出资人追讨全部债务，通常先找家底最厚的一户；有限责任时，船的债务以船自己的财产为限，没有还清的部分由债主承担。
五、先还债，剩下的归股东
一艘船也可以同时借债与发行股份。船回来后，先按约定偿还债务，剩下的才分给股东。债的收益固定，风险较小；股的收益没有上限，但排在最后，风险较大。股东因此被称为剩余索取者。
把收益分成债与股，并不改变船本身值多少：船运回多少货物，取决于风浪与买卖，不取决于事先怎样分账。设想同样的两艘船，一艘只发股份，一艘既借债又发股份，如果后者的债与股合起来卖得更贵，出资人就可以卖掉后者的份额，改买前者的股份，再自己出面借一笔同样比例的粮食，得到与原来完全相同的收成，还白白多出一笔差价。人人都这样做，差价很快就会消失。所以，只要不收税、沉船不带来额外的损失、所有人看到同样的信息，并且出资人与船能按同样的条件借粮，船的总价值就与它的分账方式无关。
推演至此，得到一条原理
莫迪利安尼—米勒定理
学科 金融学 › 公司金融（资本结构）类型 定理
在没有税收、破产成本与信息差异，且人人能按同样条件借贷的条件下，一家企业的总价值与它在债与股之间如何分配无关。
在学科中的位置 通称“莫迪利安尼—米勒定理”；莫迪利安尼获 1985 年诺贝尔经济学奖，颁奖理由是“对储蓄与金融市场的开创性分析”，公告把这一定理列为两项贡献之一；米勒与马科维茨、夏普共获 1990 年诺贝尔经济学奖，颁奖理由是“在金融经济学理论方面的开创性工作”
回应的约束 大项目要许多人出资，收益要在出资人之间分配
成立的前提 没有税收；破产不带来额外的损失；所有人掌握同样的信息；出资人与企业能按同样的条件借贷
提出者 莫迪利安尼与米勒，1958
留下的问题 现实中的税收与破产成本，使债与股的分法变得重要；经营者比出资人知道得更多时，分法本身也会传递信息 今天的对应。 公司的资本由负债与股东权益构成；破产清算时，债权人优先受偿，股东排在最后。
先还债，剩下的归股东
一艘船借了 60 份的债，其余由股东出资。拖动船回来时货物的价值，看债主与股东各分得多少。
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两条线之和总是等于货物的价值：债与股只是同一份收益的两种分法（莫迪利安尼与米勒，1958）。
六、持续存在、份额可转让的公司
早期的出海合伙往往只为一次航行而设：船回来，清点货物，分完就散。1602 年成立的荷兰东印度公司走得更远：它的资本最初预定十年后清算，后来被长期留在公司之内，出资人想要退出，只能把自己的份额卖给别人，阿姆斯特丹因此出现了活跃的份额买卖。赫尔德布洛姆、德扬与容克尔（2013）指出，这种公司形态并非一开始就设计好，而是在不断修补缺陷的过程中逐步形成的，经营者的有限责任也是多年试错之后才确立的。
资本长期留在公司，公司才能做跨越多年的事业；份额可以转让，出资人才不必为此锁定多年。
今天的对应。 上市公司的资本长期留在公司，股东通过在交易所买卖股票进入或退出。
一次航行的合伙，与持续存在的公司
切换两种组织方式，看资本从出资到退出经历了什么。
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一次航行的合伙
持续存在的公司
荷兰东印度公司的形态在修补缺陷的过程中逐步形成，经营者的有限责任也是多年试错之后才确立的（赫尔德布洛姆、德扬与容克尔，2013）。
七、村里的船队：文明模拟器第七版
模拟器解锁了“股份”这条规则。二十户人家每年拿出一部分粮食投资造船，每艘船有三成的可能沉没。可以选择独自造船、几户合造一艘，或者每户在所有船上都占一小份，并打开或关掉有限责任，看二十年里各户的家产与破产的户数。
文明模拟器 · 第 7 章：村里的船队
二十户人家每年拿出一部分家产投资造船。选择独自造船、几户合造一艘，或者每户在所有船上都占一小份，打开或关掉有限责任，看二十年里各户的家产。
重播 借贷 承诺 货币 保险 银行 股份 市场 · 第 8 章
独自造船
几户合造一艘
每户在所有船上占一小份
示意模型：各户起初的家产在 10～30 份之间，每年种地另得 4 份。造一艘船要 100 份，一年一个来回，七成回来、价值为成本的 1.6 倍，三成沉没、一无所有，并留下 15 份未付的债务。无限责任时，沉船的债务由出资人按份额以家产偿还。合造一艘时，每五户凑一艘；家产低于 1 份即算破产，此后只能种地。纵轴为对数刻度。
八、这一步留下的问题
有了股份，大项目可以由许多人共同承担，但新的问题随之出现：
股份要能卖出去。 出资人想退出时，要找到愿意接手的人，并商定一个价格。出资的人与经营的人分开了。 二十户人家出资，只有一位船长出海；船长是否尽力、是否把好处留给自己，出资人很难知道。伯利与米恩斯（1932）把这称为所有权与控制权的分离。船长报告的航程可能不实。 货物值多少、损失有多大，出资人只能听船长说。一份份额值多少。 船的前景不确定，份额的价格要由许多人对前景的判断共同决定。
这一步留下的问题
有了股份之后出现的四个新问题。点选一个问题，看它隐含的假设。
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九、对产品的含义
股票、债券与它们组成的基金，都建立在本章的机制上。由此得到三条含义。第一，股与债是同一份收益的两种分法：股分享成败、风险更大，债收益固定、排在前面；一个产品的风险，取决于它持有的是哪一层。第二，股份的风险可以通过分散大幅降低，单押一家公司，承担的是本可以避免的风险。第三，有限责任与份额可转让，是普通人能够参与大型事业的前提；它们也把一部分风险转给了债权人，并把出资与经营分开，后者是委托问题的起点。
股份 按份额分享成败 成败悬殊的冒险不适合借贷，适合由许多人共同出资、共担损失。
分散 把一份钱分到许多艘船上 平均所得不变，波动大幅降低；单押一艘，承担的是本可避免的风险。
有限责任 最多亏掉投进去的 出资人不必关心别人的家产，份额可以转让；一部分风险转给了债权人。
债与股 同一份收益的两种分法 先还债，剩下的归股东；分法不改变船本身值多少。
参考文献
Berle, A. A., & Means, G. C. (1932). The Modern Corporation and Private Property . New York: Macmillan. Easterbrook, F. H., & Fischel, D. R. (1985). Limited liability and the corporation. University of Chicago Law Review , 52(1), 89–117. Gelderblom, O., de Jong, A., & Jonker, J. (2013). The formative years of the modern corporation: The Dutch East India Company VOC, 1602–1623. Journal of Economic History , 73(4), 1050–1076. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review , 48(3), 261–297. Nobel Prize Outreach. The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1985 . NobelPrize.org. Nobel Prize Outreach. The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1990 . NobelPrize.org.