产品×金融×AI：AI 时代的金融产品第一部分　从 0 到 1English
第 11 章

受托人可能不尽责托管、披露、适当性与监管

委托之后，船队经理手里握着全村的船股，也比任何一户都更清楚每艘船的底细。他可以悄悄卖掉一部分、把粮食留给自己，也可以把最危险的船股卖给最扛不住损失的老人。委托人分不清谁可靠，就只肯按平均的水平付费，可靠的经理反而觉得不值，退出了这个行当。为此长出了四种安排：资产交给与经理无关的人保管，经理只能下指令；经理必须定期公开船股的去向与风险；卖船股的人要先弄清买的人能承受什么；再由一个各方都认可的人来检查与惩罚。这些安排都有成本，监管的人本身也需要约束。

一、经理手里握着所有人的船股

船队经理替四十户人家打理船股。船股的凭证都在他手里，他每年向各户报告：船队又赚了多少。可是各户看不到凭证，也不知道船股是否还在。如果他悄悄卖掉一部分，把粮食留给自己，再用新来委托人的粮食支付老委托人的收益，账面上可以维持很多年，直到某一天新来的粮食不够付了。

新的约束是：受托的人与卖东西的人比委托人知道得多，而且他们的利益与委托人并不一致。

今天的对应。以新投资者的资金支付老投资者收益的骗局，在许多国家都发生过，往往要到资金链断裂时才被发现。

报告的数字与真实的资产

经理每年报告 8% 的收益，船队实际只有 6%，他还悄悄留下一部分。拖动他每年挪用的比例，看报告的数字与真实的资产怎样分开，以及靠新来的委托能维持多久。

经理报告的资产真实的资产差额

示意：起初委托 100 份，此后每年有 3 份新委托流入；委托人每年按报告的数字取走 6%。真实的资产不足以支付取款时，骗局崩溃。

二、看不清好坏的市场

如果委托人分不清哪位经理可靠，就只能按平均水平付费。可靠的经理收到的与不可靠的一样，觉得不值，于是退出；留下的经理中不可靠的比例更高，委托人愿意付的就更少，又有一批可靠的人退出。这一过程会一轮轮重复下去，最坏的情形是可靠的经理全部离开，委托本身难以为继。

船队的情形比二手车更难判断。买车的人开上一段时间，总能知道车的好坏；委托人即使过了一年，看到船队亏了，也分不清是遇上了风暴，还是经理不尽责；看到船队赚了，也不知道换一位经理会不会赚得更多。而且判断该做什么的人与做事的人往往是同一个人：经理说某艘船需要大修，委托人只能照付。委托人无从比较，经理之间的竞争也就难以消除这种欺诈。

今天的对应。投资者对整个行业失去信任时，可靠的机构也会一同受损，资金退出市场。

看不清好坏，好的会退出

可靠的经理每年能为委托人创造 10 份的价值，不可靠的只有 4 份。委托人分不清，只肯按平均水平付费；可靠的经理收入低于 8 份就会改行。拖动起初不可靠经理的比例，看几轮之后还剩下谁。

示意：委托人按留下的经理的平均价值付费；每一轮，若付费低于 8 份，一半的可靠经理退出（阿克洛夫，1970 的简化）。

三、托管：资产不在经理手里

最直接的办法，是把船股的凭证交给一个与经理无关的人保管。经理可以决定买哪一艘、卖哪一艘，但只能向保管人下指令，不能直接把船股拿走；保管人按指令办理，并直接向每户委托人报告他们名下还有多少。这样，经理即使想挪用，也拿不到东西；委托人看到的数字，也不再只出自经理之口。

今天的对应。基金的资产由独立的托管银行保管；美国证券交易委员会 2009 年修订的托管规则要求，投资顾问管理的客户资产一般应存放在合格托管人处，由托管人直接向客户寄送对账单，并由独立会计师每年进行突击检查。

托管：资产不在经理手里

切换有没有独立的保管人，看经理能走的几条歪路中，哪些被堵住了。

示意。独立托管不能保证经理判断正确，只能保证资产还在、数字真实。

四、披露：让看不见的变成看得见

托管保证资产还在，却不能告诉委托人经理做得好不好、承担了多大风险。另一种办法是要求经理定期公开：买了哪些船、每艘船的风险如何、收了多少费用。只要委托人能看出好坏，可靠的经理就能因此得到更多委托，不可靠的经理无处藏身，柠檬市场的崩解就可以避免。披露要真实，往往还需要一个独立的人来核对账目。

格林斯通、奥耶与维辛—约根森（2006）研究了美国 1964 年把强制披露扩大到场外交易公司的法案，发现受影响最大的公司在法案从提出到生效期间，相对匹配公司获得了 11.5%～22.1% 的超额收益，说明投资者重视这些新增的信息。

今天的对应。基金要定期公布持仓、业绩与费用；上市公司要公布经过审计的财务报告。

披露让好的留下来

仍是二十位经理，起初三成五不可靠。经理必须公开持仓、风险与费用后，委托人有一定把握分辨好坏，只按看出来的价值付费。拖动披露能让委托人分辨的程度，看六轮之后还剩下多少位可靠的经理。

示意：能分辨时，委托人给可靠的经理付 10 份、不可靠的付 4 份；不能分辨时按平均付费；可靠经理的实得为两者按分辨程度加权，低于 8 份时一半退出。与上一张图的规则相同，只多了披露。

五、卖方知道得更多：适当性

还有一种冲突发生在卖的一方。经理卖出不同的船股，拿到的佣金不同；最危险的船股往往佣金最高，而最需要稳妥的老人，最不容易看懂其中的风险。如果卖的人只看佣金，就会把不适合的东西卖给不适合的人。

穆来纳森、诺特与绍尔（2012）派受过训练的人假扮客户去咨询理财顾问，发现顾问往往不纠正客户的偏差，反而强化那些对顾问有利的偏差，并倾向于推荐费用更高的主动管理型基金。适当性的要求因此出现：卖的人必须先了解买的人能承受什么、需要什么，只推荐与之相称的产品。

今天的对应。开户与购买产品前的风险承受能力评估，以及把产品与客户按风险等级匹配的规定。

适当性：卖给能承受的人

十户人家能承受的损失各不相同，三种船股的风险与佣金也不同。切换卖方推荐的依据，看有多少户买到了超出自己承受能力的船股。

稳妥的船股：佣金 1%中等风险：佣金 2%高风险：佣金 4%

示意：每户的承受能力分为低、中、高三档；买到风险高于承受能力的船股，即为不适当。

六、谁来监督监督者

托管、披露与适当性都需要有人检查与执行：谁来确认保管人如实保管，谁来核对披露的账目，谁来惩罚违规的人。这个角色就是监管者。监管越严，欺诈越少，但每一户、每一位经理都要为此付出成本：填写报告、接受检查、等待审批。成本过高时，小的经理无力承担，行业只剩下少数大户。

规则由谁来定，也会影响规则的内容。四十户委托人各自受规则影响的程度都不大，很少有人愿意花时间去争取更好的规则；少数几位大经理却利害攸关，又容易联合起来，会主动去影响定规则的人。于是规则可能逐渐偏向现有的经理：要求新来的人先取得许可、限制费用上的竞争，既挡住了新来的人，也保护了现有的从业者。

规则的力度因此有一个合适的范围：既要让欺诈的损失足够小，也不能让合规的成本吞掉委托带来的好处。

今天的对应。证券监管机构对托管、披露与销售行为制定规则并进行检查；监管机构本身也要接受立法机关的问责与公众的监督。

规则的力度：欺诈的损失与合规的成本

拖动规则的严格程度，看欺诈造成的损失、各方为合规付出的成本，以及两者之和。

欺诈造成的损失合规的成本两者之和

示意：欺诈损失随规则严格程度递减，合规成本随之递增；两者之和最小的地方，是规则力度的合适范围。规则过严还会把小的经理挤出行业，图中未计入。

七、立规矩的村子：文明模拟器第十一版

模拟器解锁了“监管与托管”这条规则。村里有二十位经理，其中一部分不可靠：没有托管时会挪用资产，没有适当性要求时会把危险的船股卖给扛不住损失的人。可以分别打开或关掉托管、披露与适当性，调整不可靠经理的比例，看二十年里委托人的损失，以及愿意委托的人家有多少。

文明模拟器 · 第 11 章：立规矩的村子

二十位经理中有一部分不可靠。分别打开或关掉托管、披露与适当性，看二十年里委托人的损失，以及愿意委托的人家有多少。

股份市场价格中的信息委托监管与托管默认选项 · 第 12 章
愿意委托的人家骗局崩溃或风险事件的年份

示意模型：四十户人家，起初八成愿意委托，不委托的人家自己储藏、没有收益。船队每年平均收益 6%。不可靠的经理在没有托管时每年挪用 8%，靠报告虚假数字掩盖，累计挪用超过三成时骗局崩溃；有披露时，委托人每年有一半的把握识破他们并换人。三成人家扛不住大的损失；没有适当性要求时，不可靠的经理把高风险船股卖给他们，高风险船股约每七年遇一次三成的亏损。每遇损失，愿意委托的人家减少，平静的年份缓慢恢复。

八、这一步留下的问题

规则约束了受托人与卖方，但还有几个问题没有解决：

  1. 人自己会犯错。即使产品可靠、信息公开，委托人仍会追涨杀跌、频繁赎回，拿到的收益低于产品本身的收益。
  2. 规则只能管住看得见的。披露的是过去的数字，经理此刻的判断与动机，规则无法完全看到。
  3. 新的受托人。如果替人操作的不再是一个人，而是一个能直接下单的代理，它的行动由谁托管、谁来核对、出了错由谁负责？
  4. 监管者自身是否可信。规则的执行依赖一个各方都信任的人，这份信任同样需要约束与问责。

这一步留下的问题

有了规则之后仍未解决的四个问题。点选一个问题，看它隐含的假设。

立规矩的村子托管、披露与适当性

九、对产品的含义

托管、信息披露与适当性管理，在今天都被写进了金融产品本身。由此得到三条含义。第一，可信来自制度，而不只来自承诺：资产由谁保管、谁能动用，要让用户一眼看清。第二，披露的价值在于让用户能区分好坏；把风险、费用与利益冲突讲清楚，是可靠的产品在信任品市场中被认出来的方式。第三，产品是否适合用户，与产品本身是否优秀同样重要；把适当性当作产品功能来设计，而不是销售之前的一道手续。

本章小结：监管与托管

四条结论，各自对应本章的一个机制。

柠檬看不清好坏，好的会退出

委托人只肯按平均付费，可靠的经理退出，留下的越来越差。

托管资产不在经理手里

经理只能下指令，保管人直接向委托人报告：挪用与虚报无处藏身。

披露与适当性看得见，也卖得对

披露让好的被认出来；适当性让卖方为买方着想，只推荐相称的产品。

规则的代价监管也要有度、有约束

合规有成本，过严会挤走小的经理；监管者本身也需要问责。

参考文献