产品×金融×AI：AI 时代的金融产品第二部分　改变一个参数English
第 17 章

代理人成为市场的主要参与者执行成本、拥挤与同向行为

集市上的买卖，越来越多由书记员完成：它替委托人寻找对手方、拆分大单、随时报出买价与卖价。找到对手方几乎不再花成本，价差随之收窄，普通人家的买卖变得更便宜。可是书记员出自少数几位运营者之手，读同样的报告、用同样的方法，它们会在同一时刻作出同样的判断。一次下跌触发许多书记员同时卖出，卖出又加深下跌；替人报价的书记员为了自保，偏偏在最需要它们的时候撤走。执行变得便宜，市场却可能变得更脆弱，于是需要新的设计。

一、书记员直接下单

找到愿意成交的对手方，曾经要花时间、要让价。现在只改变一处：替委托人下单的、替集市报价的，越来越多是书记员。它们能同时盯着许多笔买卖，随时报价，把一笔大单拆成许多小单慢慢卖出。

推演一下价差会怎样变化。价差是随时准备成交的一方为囤货的时间与风险收取的补偿；书记员报价几乎不花成本，转手又快，囤货的时间很短，愿意报价的书记员也多，彼此竞争，价差会被压到很窄。平静的日子里，普通人家买卖一份船股的成本明显下降。

今天的对应。美国证券交易委员会 2010 年的市场结构征求意见稿写道，对高频交易在股票市场成交量中所占比例的估计差别很大，但通常在一半或以上。

平时很窄，急时很宽

拖动替集市报价的书记员数目，看平静时与风险骤增时，急着卖一份船股要让出多少。

示意：只有一户人家报价时，价差为 10%；报价者越多，彼此竞争，平静时的价差按 10% ÷（报价者数目的 1.2 次方）收窄，最低 0.2%。风险骤增时，九成的书记员停止报价，价差按剩下的报价者计算。

二、相像的书记员

许多人家的书记员，出自少数几位运营者之手。它们读同样的报告，用同样的方法打分，甚至参考彼此的买卖。过去，集市上各户各有各的判断：有人看涨，有人看跌，买卖因此相互抵消。现在，同样的消息会让许多书记员同时得出同样的结论。

即使每位书记员各有一点自己的信息，也可能放弃它。推演一下：第一位书记员按自己的信息买入，第二位自己的信息也看涨，于是买入；第三位自己的信息看跌，可是看到前两位都买了，判断别人知道的比自己多，于是也买入。从这一位起，后来者都只看前面的人怎么做，自己的信息不再进入价格。一长串的买入，可能只建立在头两位的一点信息上，一个新的消息就能让整串翻转。

今天的对应。金融稳定理事会 2024 年的报告指出，人工智能可能放大市场的相关性：许多机构使用相似的模型与数据，可能对同一冲击作出同样的反应。

跟着前面的人走

某艘船的前景实际上不好。二十位书记员依次决定买不买，每位都有一条自己的线索，七成的可能是对的，也都能看到前面的书记员怎么做。切换线索的来源，换几组线索，看判断怎样形成。

不买（正确）买入放弃自己的线索、跟随前人

示意：每位书记员根据前人的行动推断他们的线索，再加上自己的线索作判断；推断出的看好与看坏相差两条及以上时，自己的线索不再改变结论，于是跟随前人（比赫昌达尼、赫什莱弗与韦尔奇，1992 的简化）。“同一来源”时，所有书记员拿到的是同一条线索。

三、挤在同一扇门

相像的书记员还会持有相像的船股。平时这不成问题；一旦其中一位因为别的原因不得不卖出，船股的价格下跌，其他持有同样船股的书记员也跟着亏损，按各自的规则减仓，价格进一步下跌。门只有那么宽，所有人都想同时出去。

坎达尼与罗（2011）研究了 2007 年 8 月量化对冲基金的集体亏损：许多基金使用相似的股票多空策略；作者推断，一个或几个大型组合的快速平仓压低了相似头寸的价格，使其他持有相似头寸的基金同时出现大额亏损。

今天的对应。策略越相似、持仓越集中，一位参与者被迫卖出时，波及的范围就越大。

挤在同一扇门

十个组合中的一个被迫卖出全部持仓。拖动组合之间持仓的重叠程度，看其他九个组合的亏损，以及它们按减仓规则跟着卖出后的第二轮亏损。

第一轮亏损跟着卖出后的第二轮亏损

示意：被迫卖出使它持有的船股下跌 10%；其他组合的第一轮亏损＝10% × 重叠程度；亏损超过 3% 的组合卖出一半持仓，每有一个组合这样做，重叠部分再跌 1.5%（坎达尼与罗，2011 所描述的平仓过程的简化）。

四、下跌引发下跌

许多书记员都遵守风险规则：亏损超过一定比例就减仓，保证金不够就卖出。每一条规则单独看都合理，合在一起却会形成循环。价格下跌，书记员亏损，规则要求卖出；卖出压低价格，更多的书记员亏损，又有更多的卖出。借钱买船股的书记员更甚：价格下跌时，出借人会要求它多交保证金，它只好再卖一些。

今天的对应。价格大幅下跌时，保证金追加与强制平仓往往集中发生，进一步加剧下跌。

下跌引发下跌

一次 2% 的初始下跌之后，书记员的亏损、收紧的保证金与减仓规则会带来新的卖出。拖动借钱买入的程度，看每一轮新增的下跌，以及最终的跌幅。

价格下跌→书记员亏损→保证金收紧、规则要求减仓→卖出↺

示意：每一轮的下跌引起的卖出，使下一轮再下跌这一轮的 k 倍，k ＝ 0.15 × 杠杆；k 小于 1 时总跌幅为 2% ÷（1 － k），k 不小于 1 时螺旋不会自行停止，图中只画前十轮（布伦纳迈尔与佩德森，2009 所说的流动性螺旋的简化）。

五、流动性在最需要时消失

平时报价的书记员，在风险骤增时最先撤走：它们不知道价格为什么跌，囤货的风险突然变大，最稳妥的做法是停止报价，或者把刚买进的船股尽快转给别人。于是，价差平时很窄，最需要成交的时候却宽得惊人。

美国证券交易委员会与商品期货交易委员会对 2010 年 5 月 6 日“闪电崩盘”的联合调查报告记述：一家共同基金用算法卖出 7.5 万份标普 500 股指期货合约，价值约 41 亿美元，算法按此前一分钟成交量的 9% 卖出，只看数量，不看价格与时间；高频交易者先是买入，随后在彼此之间快速转手，在 14 秒内成交 2.7 万多份合约，净买入却只有约 200 份；买方的挂单深度降到当天早上的不到 1%，期货价格在 15 秒内又跌了 1.7%。交易所触发自动机制、暂停交易 5 秒之后，卖压缓解，价格开始回升。基里连科、凯尔、萨马迪与图尊（2017）用同一天的交易记录研究发现，高频交易者并未引发这次崩盘，但它们的反应加剧了波动。

今天的对应。闪电崩盘之后，美国证券交易委员会在 2012 年批准“涨跌幅限制”机制（2013 年起实施），并修订了全市场的熔断规则。

2010 年 5 月 6 日下午的十几分钟

美国证券交易委员会与商品期货交易委员会联合调查报告所记述的标普 500 股指期货市场。点选一个时刻查看细节。

资料：U.S. CFTC & SEC（2010），《关于 2010 年 5 月 6 日市场事件的调查结果》。时刻为美国东部时间下午。

六、给市场留出喘息的时间

既然螺旋来自同一时刻的同向卖出，打断螺旋的办法，是让时间慢下来。价格在很短的时间内跌得太多时暂停交易，让书记员重新评估、让愿意低价买入的人有时间到场；把连续的撮合改为每隔极短的时间集中撮合一次，让快一刻的优势失去意义（布迪什、克拉姆顿与沈，2015）。还有一种办法是保持参与者的多样：不同方法的书记员越多，同一消息引起同向行动的可能越小。

暂停也有代价：想卖的人一时卖不出，价格可能在暂停结束时跳得更远。暂停的门槛与时长，需要在打断螺旋与阻碍成交之间权衡。

今天的对应。美国股市现行的全市场熔断，在标普 500 指数较前一日收盘下跌 7%、13% 与 20% 时触发；单只股票的涨跌幅限制，在价格触及限制带超过 15 秒时暂停交易 5 分钟。

熔断的门槛

在一半书记员出自同一运营者的集市里，同一笔大单引发急跌。拖动熔断的门槛，看熔断在什么时候触发、最大跌幅有多大。

示意：模型与“书记员的集市”相同，出自同一运营者的书记员占一半；每次暂停 3 步。门槛设为 12 个点相当于没有熔断。

七、书记员的集市：文明模拟器第十七版

模拟器解锁了“代理成为市场参与者”。四十位书记员在集市上买卖同一种船股，其中一部分出自同一位运营者、方法相同；它们都遵守亏损减仓的规则。某一天，一位大户的书记员要卖出一大笔船股。可以调整同一运营者的比例，打开或关掉熔断，看这一天价格最低跌到哪里、多快恢复。

文明模拟器 · 第 17 章：书记员的集市

四十位书记员买卖同一种船股，基本价值为 100。第 5 步起，一位大户的书记员连续十步卖出大单。调整出自同一运营者、方法相同的书记员所占的比例，打开或关掉熔断，看这一天价格的走势。

市场参数：认知劳动的价格代理的担保人人都有分析师代理成为市场参与者代理与人的偏差 · 第 18 章
价格没有书记员同质化时的价格熔断暂停

示意模型：每位书记员都遵守“亏损达到一定比例即卖出”的规则；出自同一运营者的书记员阈值相同、同时触发，其余书记员的阈值分散在 4%～16%。三分之一的书记员替集市报价，价格一步之内跌超 1.5 个点时，它们撤走四分之三的报价。愿意按低价买入的人家，价格越低买得越多。暂停期间价格向基本价值回升五分之一，卖出规则不触发。

八、这一步留下的问题

书记员成为市场的主要参与者之后，还有几个问题没有解决：

  1. 人的偏差。书记员能否帮委托人守住计划，不在恐慌中跟着卖出？它又是否会被用来利用人的偏差？
  2. 多样性的来源。参与者的多样能减少同向行动，可是谁有动机去维持这种多样？
  3. 规则的协调。每位书记员的风险规则都合理，合在一起却形成螺旋；谁来看全局？
  4. 不变的东西。船仍可能沉没，下跌的风险本身并不因书记员而消失。

这一步留下的问题

书记员成为市场的主要参与者之后仍未解决的四个问题。点选一个问题，看它隐含的假设。

书记员的集市便宜而脆弱

九、对产品的含义

当用户的交易越来越多地由代理执行时，产品要面对的不只是单个用户的风险，还有许多代理同时行动的风险。由此得到三条含义。第一，执行成本的下降是真实的，但它主要体现在平静的日子里；产品应当让用户知道，在剧烈波动时成交的价格可能远离平时。第二，代理的风险规则不应只看单个用户的账户，还要避免在同一时刻与大量相似的代理一起触发；在规则中加入延迟、分批与价格保护，比一触即发更稳妥。第三，代理的方法与数据越相似，市场越脆弱；对产品而言，保留用户自己的约定与差异，而不是让所有用户使用同一套策略，本身就是对市场的贡献。

本章小结：代理人成为市场的主要参与者

四条结论，各自对应本章的一个机制。

重跑：价差平时更便宜

书记员报价与囤货几乎不花成本，平静时的价差大幅收窄。

信息瀑布相像的书记员同时行动

同样的方法与数据让判断不再独立，一致的行动可能只建立在很少的信息上。

流动性螺旋下跌引发下跌

减仓与保证金规则同时触发，报价的书记员在最需要时撤走。

市场设计留出喘息的时间

暂停与熔断打断螺旋，参与者的多样减少同向行动。

参考文献