第 16 章
如果人人都有分析师信息优势的再次消耗与新的不对称
过去，只有少数人家花得起时间去打听消息、分析船队，知情者因此能从不知情者那里赚到一点好处。现在每户都有书记员，它几分钟就能读完所有的报告。打听的人多了，价格反映得更快、更充分，读报告的好处随之摊薄，直到几乎为零。可是竞赛并没有结束：抢先一刻知道的人仍能赚到别人的钱，人人便竞相抢先，耗费的资源却不创造任何价值。信息多到读不完，稀缺的东西变成了注意力；写报告的一方也学会了为书记员写作。新的不对称，转移到了不公开的数据上。
一、人人都能读完所有报告
在价格汇集信息的那一步，知情者的比例停在一个位置：再多一个人去打听，打听的好处就不够弥补打听的成本。现在只改变一处：每户的书记员替它读报告、比船队，成本几乎为零。
推演一下这个位置会怎样移动。成本降低，原来不划算的打听变得划算，打听的人增多；打听的人越多，价格在消息公开之前反映得越多，留给每位知情者的好处越少。新的位置在好处与很低的成本相等的地方：多数人家都知情，价格反映了绝大部分可以从公开报告中读出的信息，每位知情者从中得到的却几乎为零。
重跑至此，重新检验一条原理
格罗斯曼—斯蒂格利茨悖论
学科 经济学 › 信息经济学（金融市场）类型 理论模型
获取信息有成本时，价格不可能完全反映所有信息；均衡中知情者的比例使获取信息的收益恰好抵偿成本，价格只部分地传递知情者所知道的事。
在学科中的位置 论文题为《论信息有效市场的不可能性》，所揭示的矛盾通称“格罗斯曼—斯蒂格利茨悖论”；斯蒂格利茨与阿克洛夫、斯彭斯因对信息不对称市场的分析共获 2001 年诺贝尔经济学奖
回应的约束 获取信息要花成本
成立的前提 信息只能花成本获得；价格会把知情者的一部分信息透露给不知情者；价格中还有与信息无关的扰动
提出者 格罗斯曼与斯蒂格利茨，1980
留下的问题 读公开报告的成本趋近于零之后，还有什么信息值得花成本去获取
重跑之后 对能从公开报告中读出的信息，获取的成本趋近于零，知情者的比例大幅上升，价格反映了这部分信息的绝大部分，读报告本身不再带来优势；悖论的前提只在仍需花成本获取的信息上成立 今天的对应。 洛佩斯—利拉与唐的研究发现，用大模型给新闻标题打分，可以预测股价随后的反应；他们 2025 年修订的工作论文报告，这种策略的收益随大模型的普及而下降，作者认为这与价格变得更有效一致。
打听的人停在哪里
曲线是每位知情者从公开报告中赚到的好处，知情的人越多，好处越少；水平线是分析的成本。两者相交处，就是知情者比例停下来的位置。拖动认知劳动的价格，看这个位置怎样移动。
重播
示意：四十户人家；知情者比例为 f 时，价格在消息公开前反映的比例为 f ÷（f ＋ 0.1）；尚未反映的部分由知情者从不知情者那里赚到，全村每年合计 9.6 份 ×（1－反映的比例）×（1－f），由知情者平分。分析的成本原为每人每年 0.8 份，按认知劳动的价格同比例下降。纵轴为对数刻度。
二、抢先一步的价值
读报告不再有优势，抢先一步仍然有。船靠岸的消息总会公开，可是早知道一刻的人，可以在别人知道之前买下船股，等消息公开后再卖出。这一刻的领先没有让船多运一份货，也没有让任何人的计划变得更好：它只是把一笔钱从晚知道的人手里，转到了早知道的人手里。
对每一户来说，抢先是值得的；对全村来说，抢先的竞赛只是在花费资源。每户都请更快的书记员、守在离码头更近的地方，花掉的劳动越来越多，被转手的那笔钱却不会变多。
推演至此，得到一条原理
信息的私人价值与社会价值
学科 经济学 › 信息经济学类型 理论模型
只改变财富归属、不改变生产与决策的信息，对得到它的人有价值，对整个社会却可能毫无价值；人们因此会为抢先获得这类信息投入过多的资源。
在学科中的位置 论文题为《信息的私人价值与社会价值，以及发明活动的报酬》，指出信息的私人价值可以高于其社会价值，社会价值甚至可以为零；以发明为例说明发明活动可能过度
回应的约束 人人都想利用信息
成立的前提 信息迟早会公开；早知道的人可以在公开之前交易；信息本身不改变生产
提出者 赫什莱弗，1971
留下的问题 怎样让市场不奖励只是早一刻的知道
重跑之后 书记员让读懂消息的速度趋同，竞赛转向谁的书记员更快、谁离消息的源头更近；花在抢先上的资源可能随之增加 今天的对应。 布迪什、克拉姆顿与沈（2015）研究了高频交易中的速度竞赛：连续交易下，极小的速度优势就能带来套利的收益，交易商因此竞相投资更快的线路；他们建议改为每隔极短时间集中撮合一次，以终止这场竞赛。
抢先一刻：转手的钱不变，花掉的越来越多
船靠岸的消息一小时后就会公开，早知道的人能在这一小时里从晚知道的人手里赚到 10 份。拖动参与抢先的人家，看全村花在抢先上的资源，与这件事对全村带来的价值。
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示意：每次消息共有 10 份可以从晚知道的人那里转手；参与抢先的人家每户为更快的书记员与更近的位置花费的资源，按竞相出价直到预期收益为零来设定，合计趋近于 10 份（赫什莱弗，1971 的思路）。
三、新的稀缺：注意力
书记员能读完所有的报告，还能为每户写出更多的报告：每艘船的分析、每一天的提醒、每一个可能的机会。可是委托人一天只有那么一点时间看这些东西。信息越多，每一条被看到的机会越少；真正稀缺的，从信息本身变成了看信息的注意力。
注意力一旦稀缺，决定委托人看到什么的人，就有了很大的权力。替委托人挑选、排序的书记员，可以把最要紧的事放在最前面，也可以把对卖方最有利的事放在最前面。
推演至此，得到一条原理
信息丰富导致注意力贫乏
学科 管理学与经济学 › 组织与决策理论类型 理论
信息消耗的是接收者的注意力；信息越丰富，注意力越稀缺，组织与系统的设计应当以节省接收者的注意力为目标，而不是提供更多的信息。
在学科中的位置 西蒙在一篇讨论为信息丰富的世界设计组织的论文中提出这一判断，其中“信息的丰富造成注意力的贫乏”一语常被视为“注意力经济”这一说法的源头；西蒙获 1978 年诺贝尔经济学奖，颁奖理由是“对经济组织内部决策过程的开创性研究”
回应的约束 信息多到读不完，看信息的时间有限
成立的前提 接收者的注意力有限；处理信息要花接收者的时间
提出者 西蒙，1971
留下的问题 替委托人挑选与排序的书记员，按谁的利益排序
重跑之后 书记员让信息的生产几乎免费，注意力的稀缺更加突出；排序的权力落到了书记员与部署它的人手里 今天的对应。 资讯与理财应用的首页由算法排序，同一条消息排在第一条还是第二十条，被看到的机会相差很大。
信息越多，注意力越稀缺
书记员每天为一户人家写出若干条提醒与分析，委托人每天只看得完 8 条。拖动每天写出的条数，再切换书记员按谁的利益排序，看委托人看到了什么。
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按委托人的目标排序
按卖方付费排序
每天写出的条数
示意：写出的条目中约一成与委托人的计划相关且要紧，约两成是卖方付费推广的，其余为一般的资讯；委托人每天只看排在最前面的 8 条（西蒙，1971 所说的注意力稀缺）。
四、被读的一方也会改变
船主们发现，自己的报告先由书记员读，再由委托人读。书记员数着报告里的坏字眼来判断前景，船主便开始斟酌措辞：同样的亏损，换一种说法，书记员给出的分数就高一些。报告变得更容易被书记员读懂，也更会讨书记员的欢心。读的一方变了，写的一方也跟着变了。
曹、蒋、杨与张（2023）研究了美国上市公司的年报与季报：机器下载、阅读这些文件越多，公司越会把文件写得便于机器读取，并避开情感分析词典中的负面词汇；在词典公布、新的语言模型发布之后，这种变化尤为明显。
今天的对应。 公司的信息披露同时面对人与机器两类读者；被读的一方研究读的一方，读的一方又要识破新的写法。
为书记员写的报告
同一位船主、同一季的亏损，写成两份报告。书记员按报告里的负面字眼打分。切换两种写法，看字眼与分数怎样变化，事实是否变化。
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写给人读
写给书记员读
示意：两份报告的文字为虚构；书记员的打分＝100 －负面字眼数 × 15。曹、蒋、杨与张（2023）发现，机器读者越多的美国上市公司，越会避开情感分析词典中的负面词汇。
五、新的不对称：不公开的数据
公开报告的优势消耗殆尽之后，剩下的优势来自报告里没有的东西：自己船队的航行记录、码头上的眼线、只卖给少数人的数据。这些信息别人的书记员读不到，价格也就不会提前反映它们；掌握它们的人仍能从别人那里赚到好处。书记员越普及，公开信息越不值钱，独占的数据就越值钱。
卡托纳、佩因特、帕塔图卡斯与曾（2025）研究了美国零售商停车场的卫星图像：能买到这些数据的投资者，在业绩不佳的公司公布财报之前就做空获利，个人投资者则在同一时期买入；作者认为，数据的不平等获取可以扩大信息不对称，而没有立刻改善价格发现。
今天的对应。 卫星图像、刷卡记录与网页流量等另类数据，主要由少数大型机构购买。
优势从公开报告转到独占的数据
把可以带来优势的信息分成两类：公开报告里能读出的，和只有少数人掌握的。拖动认知劳动的价格，看两类信息各自还剩多少优势。
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示意：公开报告的优势按“打听的人停在哪里”一图的模型计算，为全村知情者每年合计赚到的份数；独占数据的优势每年 3 份，由占一成的数据持有者分享，不随认知劳动的价格变化。
六、算术不变
书记员让主动挑选便宜了许多，却没有改变一件事：所有人持有的船股合在一起，就是全部的船股。扣除成本之前，主动挑选的人作为整体只能得到平均；他们为挑选多付的成本变少了，落后的幅度随之变小，但不会变成领先。
重跑至此，重新检验一条原理
主动管理的算术
学科 金融学 › 投资管理类型 定理
在扣除成本之前，主动管理者作为整体的平均收益等于被动持有全部的投资者；扣除成本之后，主动管理者作为整体必然落后。
在学科中的位置 论文题为《主动管理的算术》，作者称这两个论断对任何时期都成立，只依赖加减乘除
回应的约束 信息优势在交易者之间是零和的
成立的前提 被动投资者按市场份额持有全部证券；收益按投入的资金加权平均；主动管理的成本高于被动持有
提出者 夏普，1991
留下的问题 主动挑选的人中谁赢谁输
重跑之后 书记员压低了主动管理的成本，主动者整体落后的幅度缩小，但只要成本仍高于被动持有，结论不变；整体之内的输赢，转而取决于谁掌握不公开的数据、谁更快 今天的对应。 以大模型为基础的选股工具让主动挑选的成本大为降低，但按份额持有全部的指数产品仍然是成本更低的选择。
挑选便宜了，算术没有变
全部船股一年的平均收益为 6%。被动持有全部的人只付 0.1% 的费用。拖动主动挑选的成本，看主动者作为整体扣除成本后的收益。
重播
示意：按夏普（1991）的算术，主动者作为整体在扣除成本之前的收益等于市场平均；图中横条从 5% 起画，以便看清差距。
七、人人都有分析师的集市：文明模拟器第十六版
模拟器解锁了“人人都有分析师”。四十户人家决定是否让书记员替自己分析公开的报告；分析的成本随认知劳动的价格下降。可以拖动认知劳动的价格，打开或关掉“少数人家独占不公开的数据”，看愿意分析的人家有多少、价格提前反映了多少公开信息，以及分析者与独占数据者各自赚到多少。
文明模拟器 · 第 16 章：人人都有分析师的集市
四十户人家决定是否让书记员替自己分析公开的报告。两条线是认知劳动的价格从原价降到百分之一时，愿意分析的人家与价格提前反映的公开信息；圆点是当前的价格。再打开“少数人家独占不公开的数据”，看优势转到了哪里。
重播 价格中的信息 参数：认知劳动的价格 专属代理 代理的担保 人人都有分析师 代理成为市场参与者 · 第 17 章
示意模型：与“打听的人停在哪里”一图相同。分析公开报告的成本原为每人每年 0.8 份，按认知劳动的价格同比例下降；知情者比例停在每人的好处恰好等于成本处。独占数据每年带来 3 份优势，由一成人家分享，钱来自不掌握这些数据而参与买卖的人家，不随认知劳动的价格变化。横轴为认知劳动的价格，对数刻度。
八、这一步留下的问题
人人都有分析师之后，还有几个问题没有解决：
相像的分析师。 许多书记员出自同几位运营者之手，读同样的报告、用同样的方法，它们会不会在同一时刻作出同样的判断？抢先的竞赛。 读懂消息的速度趋同之后，竞赛转向谁更快、谁离消息的源头更近；怎样让市场不奖励只是早一刻的知道？排序的权力。 替委托人挑选与排序的书记员按谁的利益排序？独占的数据。 不公开的数据越来越值钱，它们由谁持有，又该向谁披露？
这一步留下的问题
人人都有分析师之后仍未解决的四个问题。点选一个问题，看它隐含的假设。
重播
九、对产品的含义
人人都能用上的分析工具，正在把读报告这件事变成一项基础能力。由此得到三条含义。第一，从公开信息中读出结论，不再是产品的优势，产品的价值要转向别处：帮用户守住计划、核对代理、控制风险与成本。第二，产品替用户挑选与排序信息时，拥有的是用户的注意力；按用户的目标排序，而不是按谁付费排序，是这类产品可信的前提。第三，不要向用户承诺用公开信息战胜市场；真正的信息优势来自不公开的数据与更快的速度，而普通用户通常两者都没有。
本章小结：如果人人都有分析师
四条结论，各自对应本章的一个机制。
重播 重跑：格罗斯曼—斯蒂格利茨 读报告不再是优势 分析几乎免费，知情的人大幅增加，价格反映了绝大部分公开信息。
私人价值与社会价值 抢先只转手，不创造 早一刻知道能赚到别人的钱，竞相抢先却只消耗资源。
注意力 稀缺的是看信息的时间 信息越多，排序的权力越大；被读的一方也学会了为书记员写作。
新的不对称 优势转到独占的数据 主动管理的算术不变；整体之内的输赢取决于谁有不公开的数据、谁更快。
参考文献
Budish, E., Cramton, P., & Shim, J. (2015). The high-frequency trading arms race: Frequent batch auctions as a market design response. Quarterly Journal of Economics , 130(4), 1547–1621. Cao, S., Jiang, W., Yang, B., & Zhang, A. L. (2023). How to talk when a machine is listening: Corporate disclosure in the age of AI. Review of Financial Studies , 36(9), 3603–3642. Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980). On the impossibility of informationally efficient markets. American Economic Review , 70(3), 393–408. Hirshleifer, J. (1971). The private and social value of information and the reward to inventive activity. American Economic Review , 61(4), 561–574. Katona, Z., Painter, M. O., Patatoukas, P. N., & Zeng, J. (2025). On the capital market consequences of big data: Evidence from outer space. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 60(2), 551–579. Lopez-Lira, A., & Tang, Y. (2025). Can ChatGPT forecast stock price movements? Return predictability and large language models. Working paper, arXiv:2304.07619. Nobel Prize Outreach. The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1978 . NobelPrize.org. Nobel Prize Outreach. The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2001 . NobelPrize.org. Sharpe, W. F. (1991). The arithmetic of active management. Financial Analysts Journal , 47(1), 7–9. Simon, H. A. (1971). Designing organizations for an information-rich world. In M. Greenberger (Ed.), Computers, Communications, and the Public Interest . Baltimore: Johns Hopkins Press.