产品×金融×AI：AI 时代的金融产品第二部分　改变一个参数English
第 14 章

人人都能有专属代理人吗委托的边界怎样移动

过去，只有家产最多的几户人家请得起专门的账房：账房要了解每户的收成、债务与打算，再替它挑船、记账、按时调整，这些劳动每户都要做一遍，家产少的人家付不起。大多数人只能买标准化的安排，例如只按份额持有全部船股。书记员来了之后，这些劳动几乎不要报酬，门槛随之下降，标准化的安排可以变成每户专属的安排。可是核对与担责的成本仍在，最穷的人家仍被挡在门外；代理成本中只有监督的部分明显下降；而一个不向委托人收费的代理，迟早会为付钱给它的人做事。

一、账房过去只属于大户

岛上种地、织布与造船的效率一年年提高，粮食与布匹越来越便宜。账房的工作却没有变快：了解一户人家、替它挑选与核对，一百年前要花多少时间，现在仍要花多少时间。别的行当工钱上涨，账房若不跟着涨，就没有人愿意做账房；于是账房的工钱也随之上涨，请一位账房相对于买一匹布就越来越贵。账房并没有变差，只是别的东西变得更便宜了。

重跑委托这一步时，只改变一处：书记员让账房工作中的认知劳动几乎免费。

今天的对应。一对一的财富管理服务通常设有较高的起投金额，主要服务资产较多的客户。

请账房为什么越来越贵

织布的效率每年提高 3%，账房的效率不变，两边的工钱一起上涨。纵轴是请账房一年相当于多少匹布。勾选“书记员到来”，看第 30 年之后会怎样。

示意：鲍莫尔（1967）两部门模型。账房的相对价格＝（1＋3%）的 t 次方；书记员到来后，账房所需的劳动降到原来的两成，此后核对与担责的部分仍按原来的效率。

二、门槛：固定的成本除以家产

账房的成本有一大部分与家产多少无关：无论一户有一百份还是一千份家产，了解它的情况、为它记账与核对，所花的劳动差不多。这笔固定的成本除以家产，就是委托的成本占家产的比例；家产越少，这一比例越高。只有这一比例低于委托带来的好处时，委托才划算。每一户都在三种做法之间比较：自己打理、买一份标准化的安排、请一位专属的账房；哪一种的总成本最低，就选哪一种。固定成本中的认知劳动变便宜之后，专属账房的成本下降，原来只能自己打理或只能买标准化产品的人家，也请得起专属的安排。

雷赫尔与索科林斯基（2024）研究了美国一家大型智能投顾把起投金额从 5,000 美元降到 500 美元的前后变化：参加的中等收入投资者明显增加，最穷的投资者却没有增加。门槛降低了，但并没有降到所有人都能跨过。

今天的对应。智能投顾以较低的起投金额与费率，提供按问卷配置、自动调整的组合。

门槛：固定成本除以家产

委托一年的成本占家产的比例，随家产增加而下降；低于委托带来的好处（虚线）的那一段，委托才划算。拖动认知劳动的价格，看门槛移到哪里。

示意：固定成本＝3 份 × 认知劳动的价格＋0.3 份核对与担责；委托带来的好处为家产的 1.3%。横轴为家产，对数刻度。

三、从标准化到专属

请不起账房的人家，只能接受为大多数人设计的安排：一种组合、一个默认的比例、一条按年龄调整的路径。这些安排对平均的人家合适，对具体的某一户却未必合适：家里有人收入不稳定，或者几年后要用一大笔钱，合适的安排就与平均的不同。书记员可以为每一户单独计算，标准化的安排因此可以变成专属的安排。

达昆托、普拉巴拉与罗西（2019）研究了印度一家大型券商推出的组合优化工具：使用之前分散不足的投资者，持有的股票增多，组合波动更小、收益更好；原本已经充分分散的投资者，持有的股票反而减少，交易也更频繁。使用者的处置效应、追涨与排名效应等偏差也有所减少。

今天的对应。目标日期基金按年龄分档；按问卷配置的组合按风险等级分档；更细的专属配置，过去只出现在私人银行的服务中。

从一种安排到每户一种

四十户人家各有最合适的船股比例（圆点），取决于年龄、收入是否稳定、几年后是否要用一大笔钱。横线是实际得到的比例。切换三种安排，看平均偏离了多少。

最合适的比例实际得到的比例偏离

示意：四十户按年龄从轻到老排列。最合适的比例随年龄下降，并因各户的收入与用钱计划上下浮动；“按年龄分档”按四个年龄段各取平均。

四、代理成本中哪一项下降

委托人为委托付出的，可以分成三项：为了看住经理而付出的监督成本，经理为了让委托人相信自己而付出的担保成本，以及监督与担保之后仍然存在的、因双方利益不一致而造成的剩余损失。书记员对三项的影响并不相同。监督的成本明显下降：委托人可以请自己的书记员逐笔核对经理做了什么。担保的成本几乎不变：书记员没有家产可以抵押，为它担保的仍是背后的人。剩余损失则取决于书记员为谁做事。

今天的对应。对账、费用比较与持仓分析的工具，使委托人核对受托人的成本大为降低；赔付与牌照责任仍由机构承担。

代理成本的三项，各降多少

按詹森与麦克林（1976）的分法，代理成本由监督成本、担保成本与剩余损失构成。拖动认知劳动的价格，再切换书记员为谁做事。

示意：原来三项各为 40、25、35。监督成本九成是认知劳动；担保成本不是；书记员为委托人做事时，剩余损失随监督变严而减少一半，为卖方做事时反而增加。

五、谁付钱，就为谁做事

一个不向委托人收费的代理，总要从别处得到报酬。如果它的报酬来自卖船股的人，按成交收取佣金，它就有理由推荐佣金最高的船股，而不是最适合委托人的船股。卖方之间也会因此竞争：不比谁的船股更好，而比谁给推荐人的佣金更多。委托人没有直接付钱，却通过更高的费用付了更多。

今天的对应。英国金融服务管理局 2010 年发布的规则规定，自 2012 年 12 月 31 日起，投资顾问不得再收取产品方为推荐其产品而支付的佣金，顾问的收费标准由顾问自行制定、与客户约定。

谁付钱，就为谁做事

集市上有三种船股：费用低的全市场组合、费用中等的组合、费用高但给推荐人佣金最多的组合。切换代理的报酬来源，看一百位委托人被推荐了什么、每年多付多少。

示意：三种船股每年的费用为 0.1%、0.8%、1.8%，给推荐人的佣金为 0、0.3%、1.0%；委托人按年付费时，代理每年收 0.3%。推荐比例按代理的收入多少设定，为示意（因德斯特与奥塔维亚尼，2012 的分析思路）。

六、人人都有账房的村子：文明模拟器第十四版

模拟器解锁了“专属代理”。四十户人家可以自己打理、只按份额持有全部，或者请一位专属代理。专属代理每年收取一笔固定的费用与一定比例的费用，其中认知劳动的部分随认知劳动的价格下降，核对与担责的部分不变；它能为每户定制，并帮人少犯追涨杀跌的错误。拖动认知劳动的价格，看各户选择什么、二十年后各自的家产；再让代理改由卖方付钱，看会发生什么。

文明模拟器 · 第 14 章：人人都有账房的村子

四十户人家按家产从少到多排列，每户选择自己打理、只按份额持有全部或请一位专属代理，选每年代价最小的一种。拖动认知劳动的价格，看谁请得起专属代理、二十年后家产是起初的几倍；再让代理改由卖方付钱。

委托监管与托管默认选项参数：认知劳动的价格专属代理代理的担保 · 第 15 章
家产最少家产最多
自己打理只按份额持有全部专属代理卖方付钱的代理

示意模型：船队每年平均收益 6%、波动 15%。每年的代价按家产的百分比计：自己打理 1.8%（交易与判断的失误），五分之一的人家精于此道，只有 0.5%；只按份额持有全部 1.5%（费用 0.1%，追涨杀跌与安排不合身 1.4%）；专属代理＝固定费用 ÷ 家产＋比例费用＋0.2% 的残余失误，固定费用为 3 份 × 认知劳动的价格＋0.3 份核对与担责，比例费用为 0.8% × 认知劳动的价格＋0.1%。卖方付钱时，委托人看到的代价只有 0.2%，实际还要为被推荐的高费用船股多付 2%。

七、这一步留下的问题

专属代理变得便宜，但还有几个问题没有解决：

  1. 担保。书记员没有家产可以抵押，也没有积累的名声；它做错了事，由谁赔付？
  2. 核对。委托人能请自己的书记员核对经理，但谁来核对委托人自己的书记员？
  3. 最穷的人家。核对与担责的固定成本仍在，家产最少的人家仍跨不过门槛。
  4. 人人都有代理之后。每户都有书记员替自己读报告、挑船股，信息的优势会怎样变化？

这一步留下的问题

专属代理变得便宜之后仍未解决的四个问题。点选一个问题，看它隐含的假设。

专属代理委托的门槛下降

八、对产品的含义

智能投顾与以大模型为基础的理财助手，都在推动委托的边界移动。由此得到三条含义。第一，门槛取决于固定成本中降不下来的部分；要让更多人用得起，就要把核对与担责的成本也一并降低，而不只是降低研究与建议的成本。第二，专属的价值在于适合每一户，而不在于看上去更聪明；产品要说清楚它为这一户做了哪些与标准化安排不同的事。第三，收费方式决定立场；向用户直接收费、费用透明的代理，比看上去免费的代理更值得信任。

本章小结：委托的边界怎样移动

四条结论，各自对应本章的一个机制。

门槛固定成本除以家产

认知劳动变便宜，门槛下降；核对与担责决定门槛的下限。

专属从一种安排到每户一种

过去只属于大户的定制，可以给到更多人家。

代理成本监督降了，担保没降

三项代理成本中，只有监督随认知劳动明显下降。

立场谁付钱，就为谁做事

看上去免费的代理，可能让委托人付得更多。

参考文献