第 8 章
证券要能卖出去市场、竞价与做市
股份让许多人一起出资造船，可是出资人随时可能急需粮食，要把份额卖掉，就得先找到愿意买的人，再谈好价格。一户一户去问，费时费力；越是着急，越只能贱卖。人们约好在固定的时间聚到同一个地方，买的人与卖的人就容易对上，人越多越容易；把所有人的报价放在一起，可以找出让成交最多的价格。有人愿意随时买、随时卖，卖的人就不必等，代价是买卖之间的价差。流动性因此有了价格：越难卖出的东西，买的人要求越高的回报。
一、想卖股份，找不到买的人
村里一户人家持有一艘船的份额，船的前景不错，可是今年家里有人生病，急需粮食，只能把份额卖掉。他挨家挨户去问：有的人家没有余粮，有的人家不想要船的份额，有的人家出价太低。问了一户又一户，几天过去还没有卖成。越是着急，越只能接受更低的价格。
股份解决了大项目的出资问题，却带来了一个新问题：份额能不能及时、按合理的价格卖出去。
今天的对应。私人公司的股权、非上市的债权与房产，往往要花很长时间才能卖出，急售时还要大幅让价。
越着急，卖得越便宜
一份船股按前景值 10 份粮食。卖的人每天能问三户，每户有一成半的可能愿意买、出价在 6～12 份之间。拖动最多能等的天数，看按最好的办法卖，平均能卖多少。
示意：期限到了还没卖出，只能以 5 份贱卖给愿意收的人。最好的办法是每天比较当天的出价与继续等下去的预期所得，出价更高就卖（按倒推计算）。
二、一个固定的地方：集市
如果村里约定，每逢初一，想买卖份额的人都到村口的大树下来，情形就不同了。卖的人不必挨家挨户去问，买的人也知道去哪里找。来的人越多，越容易找到愿意按合理价格成交的对手；来的人越多，也就越有理由来这里。买卖因此会向少数几个集中的地方聚拢。
1602 年荷兰东印度公司的份额发行之后，阿姆斯特丹的商人几天之内就开始转手买卖，此后逐渐形成了在固定场所、固定时间交易份额的惯例（佩特拉姆，2014）。
今天的对应。证券交易所把全国乃至全世界的买方与卖方集中到同一个市场；同一只股票的交易，往往集中在一两个交易场所。
来的人越多，越容易卖出好价钱
一个人带着一份船股来到集市。每位买方愿付的价格在 6～14 份之间。拖动来到集市的买方人数，看他至少能以 10 份卖出的可能，以及最高出价的平均值。
示意：各位买方愿付的价格相互独立、在 6～14 份之间均匀分布；卖给出价最高的一位。最高出价的平均值 ＝ 6 ＋ 8 × 人数 ÷（人数 ＋ 1）。
三、价格怎样定：集中竞价
人到齐了，还要定一个价格。每个想买的人心里都有一个最高愿付的价格，每个想卖的人都有一个最低肯卖的价格。把所有买方的出价从高到低排开，所有卖方的要价从低到高排开，两条线相交的地方，就是能让成交最多的价格：高于这个价格，愿意买的人太少；低于这个价格，愿意卖的人太少。在这个价格上成交，买卖双方从交易中得到的好处之和也最大。
史密斯（1962）在实验室里让学生扮演买方与卖方，每人只知道自己的价格，结果成交价格与成交量很快就接近了理论所预测的水平。参与者不必知道别人的价格，集中报价本身就能找出这个价格。
今天的对应。证券交易所在开盘与收盘时采用集合竞价，把一段时间内的报价集中起来，按能让成交量最大的价格一次撮合。
集中竞价：让成交最多的价格
八位买方各有最高愿付的价格，八位卖方各有最低肯卖的价格。拖动成交价，看能成交几笔，以及买卖双方从交易中得到的好处之和。
买方出价，从高到低卖方要价，从低到高交易带来的好处
示意：在某一价格上，出价不低于它的买方愿意买，要价不高于它的卖方愿意卖，成交笔数取两者之小；好处之和为成交的各笔中买方出价减卖方要价的总和。
四、随时能卖：做市商与价差
集市要等到初一，急着卖的人等不了。村里有一户家底殷实的人家站了出来：任何时候都愿意以 9.6 份粮食买下一份前景值 10 份的船股，也愿意以 10.4 份卖出一份。想卖的人随时可以卖给他，想买的人随时可以向他买。他赚的是买卖之间的 0.8 份差价，承担的是手里囤着份额、价格可能下跌的风险。
急着卖的人实际上在两种做法之间选择：愿意等，可以等到初一，碰上出价更高的买方；不愿意等，就以 9.6 份卖给这户人家，把差价让给随时准备成交的人。价差因此是为“立刻成交”付出的价格。这户人家肯收多少，取决于他要囤多久、囤着的时候价格会变多少：份额转手越频繁，他囤的时间越短；价格越平稳，他担的风险越小，价差也就越窄。如果还有别的人家也愿意随时买卖，彼此竞争，价差会被压到刚好补偿这些成本的水平。
今天的对应。证券的报价分为买价与卖价，两者之差就是价差；交易活跃的大公司股票价差很窄，冷门的小公司股票价差较宽。
做市商：用价差换即时成交
做市商随时愿意买、随时愿意卖。拖动份额价格的波动与每天成交的笔数，看他会报出多宽的价差。
示意：价差 ＝ 每笔的固定成本 ＋ 囤货风险的补偿；囤货风险随价格波动上升，随成交频繁而下降（手里的份额很快就能转手）。前景值按 10 份计。
五、流动性有价格
既然卖出要付出时间或价差，买的人在决定买什么时，就会把这笔成本算进去。两艘船前景相同，一艘的份额随时能以很小的价差卖出，另一艘的份额要等很久、让价很多才能卖掉，买的人只愿意为后者付更低的价格，也就是要求更高的回报。
要求高多少，还取决于谁来买。一户人家如果每年都要卖一次，每次都要付出让价，难卖的份额对他来说代价很高；另一户打算持有二十年，二十年里只卖一次，同样的让价摊到每一年就很少。于是难卖的份额会流到打算长期持有的人手里，好卖的份额留给常常要买卖的人。正因为难卖的份额由很少交易的人持有，交易成本再提高一些，它的回报不必同样多地提高。
今天的对应。流动性差的资产通常要提供更高的回报，例如长期锁定的私募投资；打算长期持有的投资者，可以把流动性当作一种可以出售的东西，换取这部分补偿。
流动性有价格
两艘前景相同的船，份额的价差不同。拖动价差与持有人每年买卖的次数，看难卖的那一艘要多提供多少回报，买的人才愿意持有。
示意：容易卖的船价差按 0.2% 计，两艘船扣除交易成本后的回报相同时成立；每年要求多出的回报约等于 价差 × 每年买卖的次数。阿米胡德与门德尔森（1986）还指出，持有期越长的人越适合持有难卖的资产。
六、经纪人：替人寻找对手方
还有一种人既不自己囤份额，也不定价格，只替别人寻找对手方：谁想卖、谁想买，他都知道，帮双方牵线，成交后收一点佣金。经纪人与做市商不同：做市商自己站在交易的另一边，经纪人只是代为寻找。经纪人的价值来自他掌握的信息与花费的时间，这正是一户人家自己挨家挨户去问时所缺的。
寻找、比较与议价，本质上都是需要时间与心思的劳动；这份劳动越便宜，经纪的形态也会随之改变。
今天的对应。证券经纪商接受客户委托，把买卖指令送到交易场所成交并收取佣金；它们也在不同的交易场所之间为客户选择更好的成交价格。
三种卖法
急着卖一份前景值 10 份的船股。点选一种卖法，比较要等多久、最后到手多少，以及代价付给了谁。
示意：自己找按最多等五天计算；经纪人一天内找到买方、收取 2% 的佣金；做市商的买价比前景值低价差的一半。
七、村口的集市：文明模拟器第八版
模拟器解锁了“市场”这条规则。村里四十户人家持有船股，每年都有人急需粮食要卖、有人手头宽裕想买。可以选择各自寻找、定期集市，或者集市加上做市商，看急着卖的人有多少能及时卖出、平均要让价多少。
文明模拟器 · 第 8 章：村口的集市
四十户人家持有船股，每年都有人急需粮食要卖、有人手头宽裕想买。三条线分别是各自寻找、定期集市与集市加做市商三种情形下，急着卖的人平均到手的价格；点选一种查看细节。
承诺货币保险银行股份市场价格中的信息 · 第 9 章
示意模型：每份船股按前景值 10 份计。每年约一成半的人家急需粮食要卖，最多等五天，等不到就以 5 份贱卖。各自寻找：每天问三户，遇到的人家有一半的可能对这艘船有兴趣，出价在 6～12 份之间。定期集市：每五天一次，所有想卖与想买的人集中竞价，想买的人愿付 8～12 份，买方不够时多出的人只能贱卖。做市商：随时以前景值减去价差的一半买入，成交越多价差越窄；想卖的人多于想买的人时，他手里的份额不易转手，买价还要再压低。
八、这一步留下的问题
有了市场，份额可以随时卖出，价格也由许多人共同决定，但新的问题随之出现：
- 价格里有信息。有人先知道船已经平安靠岸，抢先买入；价格是否反映了所有人知道的事？
- 知道得多的人会占便宜。做市商不知道来买的人是否已经得到了好消息，与知情的人交易注定吃亏，价差因此要把这部分损失算进去。
- 普通人没有时间盯着市场。判断什么时候买、买哪一艘，需要时间与专长。
- 集市的规则谁来保证。报价是否真实、成交后能否如约交割，都需要有人负责。
这一步留下的问题
有了市场之后出现的四个新问题。点选一个问题，看它隐含的假设。
九、对产品的含义
证券交易、经纪与做市，都建立在本章的机制上。由此得到三条含义。第一，流动性是有价格的，它体现为等待的时间、价差与折价；一个产品是否容易卖出，与它的预期回报一样重要，都要事先讲清楚。第二，交易向集中的地方聚拢，成交的质量取决于那里有多少买方与卖方；把订单送到哪里成交，本身就是一项需要专业判断的服务。第三，寻找、比较与议价是劳动；这份劳动的成本一旦下降，经纪与做市的分工就会改变。
集中人越多，越容易对上买卖向少数几个集中的地方聚拢，成交的质量取决于那里的买方与卖方。
竞价集中报价找出成交最多的价格每个人只需报出自己的价格，集中竞价就能找到让好处最大的价格。
做市与价差价差是即时成交的价格做市商承担囤货的风险，交易越频繁、价格越平稳，价差越窄。
流动性难卖的东西要更高的回报流动性体现为等待、价差与折价；寻找与议价是劳动，它的成本决定经纪的形态。
参考文献
- Amihud, Y., & Mendelson, H. (1986). Asset pricing and the bid-ask spread. Journal of Financial Economics, 17(2), 223–249.
- Demsetz, H. (1968). The cost of transacting. Quarterly Journal of Economics, 82(1), 33–53.
- Petram, L. (2014). The World's First Stock Exchange (L. Richards, Trans.). New York: Columbia University Press.
- Smith, V. L. (1962). An experimental study of competitive market behavior. Journal of Political Economy, 70(2), 111–137.