信息如何进入价格有效市场与它的代价

信息优势既然存在上限，它又从何而来？价格是一台汇总信息的机器：分散在无数人手里的信息，通过交易压缩成一个数字，公开信息进入价格的速度以分钟计。但这台机器并不免费运转：只有当收集信息有利可图，才会有人去收集。所以市场只能接近有效，信息优势不会完全消失，只会小到恰好补偿收集信息的成本。

一、价格汇总分散的信息

1945 年，哈耶克在《知识在社会中的运用》中举了一个例子：假设某处锡矿停产，或者锡出现了新的用途，锡变得更稀缺。世界各地使用锡的人不需要知道发生了什么，也不需要知道原因，只要看到锡价上涨，就会节约用锡、改用替代品。没有任何一个人掌握全部信息，价格却把它们汇总起来，并协调了所有人的行动。

金融市场把这种机制推到了极致。一家公司的股价，汇总了供应商、客户、员工、分析师与无数投资者各自掌握的零散信息。问题在于：信息进入价格有多快、有多完整，又是谁在推动它进入。

二、三种强度的有效

法玛在 1970 年的综述中，按照“价格反映了哪一类信息”把有效市场分为三种强度：

• 弱式有效：价格已经反映了过去的价格与成交量，凭历史走势无法获得超额收益。
• 半强式有效：价格已经反映了全部公开信息，如财报、公告与新闻。
• 强式有效：价格连未公开的内部信息也已经反映。

三者是包含关系，每一层都可以用数据检验。

检验的结果是：弱式与半强式大体成立；强式不成立。贾菲在 1974 年发现，公司内部人士买卖自家股票能够获得超额收益；基翁与平克顿在 1981 年发现，并购目标公司的股价在公告之前就已明显上涨，说明消息在公告前已经泄露并被用于交易。正因为强式有效不成立，各国才立法禁止利用未公开的重大信息进行交易：内幕信息的优势是真实存在的，法律要阻止的正是这种优势。

三、事件研究：价格如何对新闻作出反应

检验半强式有效的标准方法是事件研究：把大量公司在同一类事件（如公布盈利、拆股、并购）前后的超额收益对齐并加总，观察价格在事件前后如何变化。1968 年，鲍尔与布朗用这种方法研究年度盈利公告，发现盈利好坏所包含的信息，大部分在公告之前就已经反映在价格里。1969 年，法玛、费希尔、詹森与罗尔研究拆股，发现价格的调整在拆股之前完成，之后没有可供获利的规律。

也有不那么干净的结果。伯纳德与托马斯在 1989 年确认，盈利超出预期的公司，公告后的几十个交易日里股价还会继续朝同一方向缓慢漂移，即“盈余公告后漂移”。这是最稳健的异象之一，也说明价格吸收信息并非总是一步到位。

四、反应的速度：以分钟计

价格吸收公开信息有多快？帕特尔与沃尔夫森在 1984 年用逐笔成交数据研究盈利与股利公告，发现价格的主要反应发生在公告后的几分钟到十几分钟之内。布斯与格林在 2002 年研究电视财经节目对个股的点评，发现价格在播出后几秒钟内就开始变动，正面点评约一分钟内被价格吸收，负面点评用时稍长。

对普通投资者而言，这意味着：看到一条公开新闻时再据此交易，价格多半已经反映了它。

五、效率的代价：格罗斯曼—斯蒂格利茨悖论

如果价格已经反映了全部信息，就没有人愿意花钱收集信息，因为收集来的信息已经包含在价格里，无利可图。可是如果没有人收集信息，价格又怎么会反映信息？格罗斯曼与斯蒂格利茨在 1980 年指出，完全有效的市场在逻辑上不可能存在。均衡状态下，价格只部分地反映信息，留下的那一点无效，恰好足以补偿知情交易者收集信息的成本。

这一悖论把“有效”从一种状态变成了一种过程：市场之所以接近有效，是因为一直有人为了利润在推动它趋向有效。

六、知情交易者如何藏身于噪声

知情交易者推动信息进入价格，但他们并不想让信息一下子进入价格，因为价格一动，他们的优势就没有了。凯尔在 1985 年建立了一个模型：知情交易者把订单拆开，分多次交易，混在大量并不掌握信息的“噪声交易”之中；做市商只能看到总的订单流，无法分辨哪些来自知情者，只能根据订单流的不平衡逐步调整价格。结果是，信息一点一点地进入价格，到交易结束时完全反映出来；噪声交易越多，知情者藏得越好、赚得越多，但价格最终仍会到达真实价值。

布莱克在 1986 年把这一点概括为：噪声使金融市场成为可能，也使它不完美。没有噪声交易，知情者无从获利，也就没有人去收集信息；有了噪声交易，价格又会偏离价值。

七、对产品设计的含义

信息进入价格的方式，决定了金融信息产品能为用户提供什么，不能提供什么。

参考文献

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