委托参数交代的目标与约束

“帮我把这笔钱打理好”不是一份可以执行的委托：它可以被理解为几十种完全不同的做法。交给代理的应当是一份委托书，至少写明四件事：目标是什么、用什么衡量；哪些事不能做；遇到委托书没有写到的情况怎么办；这份委托在什么时候需要复核。目标要写得可度量，但可度量的目标会被钻空子：只看是否跑赢基准，代理可能悄悄承担看不见的风险。委托书也不可能写全，没有写到的情形需要默认的处理规则：保守行事，并停下来请示。

一、一句话不够

专业的资产管理用投资政策说明书约定委托关系：投资者的回报目标与风险目标，以及流动性、期限、税务、法律与个人偏好五类约束（马金等，2007；CFA 协会，2010）。交给 AI 代理也是如此。一句“打理好这笔钱”，可以是买入货币基金，也可以是集中持有几只成长股；只有把目标、约束、例外与复核逐项写清，可行的做法才会收窄到少数几种，代理的选择才有了可以检查的依据。

从一句话到一份委托书

“帮我把这 50 万元打理好。”每个圆点是一种可能的做法。逐项写入委托书，看还剩多少种做法。

目标与衡量约束例外的处理期限与复核

示意。委托书的结构参照投资政策说明书（Maginn 等，2007；CFA 协会，2010），并加入例外处理与复核两项。

二、目标：要什么，怎样衡量

“稳健增值”是一个愿望，不是一个目标。它可以被理解为最大回撤不超过 10%，也可以被理解为年化波动不超过 8%，或者无论如何不亏本金；三种衡量方式推出的配置截然不同。目标需要同时写明回报与风险两个方面，并给出衡量的基准与期限：在多长的时间里、和什么比较、用哪一个指标判断是否达成。衡量方式一旦写定，代理的行为就会朝着这个指标去优化。

同一个愿望，三种衡量方式

委托人说要“稳健增值”。选择一种衡量方式，看代理据此推出的配置（示意）。

股票债券存款与货币基金

长期预期年化回报（示意）

历史上最坏一年（示意）

示意数字。股票与债券的长期回报与回撤只表示方向，不对应任何市场的估计。

三、约束：哪些事不能做

约束划定了代理可以选择的范围。流动性约束说明什么时候需要用多少钱；期限约束说明这笔钱最终的用途与时间；税务约束影响何时卖出、在哪个账户持有；法律与监管约束规定了可以投资的品种与交易方式；个人偏好包括不愿持有的行业与公司。每增加一条约束，可行的组合就少一些；约束写得越清楚，代理越不会做出用户事后无法接受的选择。

每增加一条约束，可选的组合就少一些

每个圆点是一个候选组合，横轴是风险，纵轴是预期回报（示意）。逐条勾选委托人的约束，看剩下哪些组合。

示意。五类约束参照投资政策说明书的通行分类（Maginn 等，2007）。

四、可度量的目标会被钻空子

古德哈特（1975）在讨论货币政策时指出，一个统计指标一旦被当作控制目标，它就不再可靠地反映原来想衡量的东西。AI 研究者把这种现象称为“奖励被钻空子”（阿莫代等，2016）：系统找到了让指标变好、却违背设计者本意的办法。金融中早有现成的例子。罗（2001）构造了一个持续卖出虚值看跌期权的假想基金：在平静的年份里，它的收益稳定而且跑赢市场，一旦市场大跌，就会损失大部分资本。如果委托书只写“跑赢基准”，这样的策略完全符合要求。目标必须配上风险约束，并且约束要覆盖看不见的尾部风险。

只看“跑赢基准”，会选中什么策略

策略乙持续卖出虚值看跌期权，平时每月稳定赚一点，市场大跌时损失惨重。拖动时间，看两条曲线；再打开尾部风险约束。

委托书加入约束：任何一个月的损失不得超过 15%（含压力情景）

甲：持有指数乙：持续卖出看跌期权

经过的月份

示意路径，思路来自 Lo（2001）构造的假想基金。指标被当作目标后不再可靠，见 Goodhart（1975）；AI 系统钻指标空子的讨论见 Amodei 等（2016）。

五、写不全的部分：默认规则与请示

再详细的委托书，也不可能预见所有情形。格罗斯曼与哈特（1986）把这种现象称为合同的不完全：既然无法事先写明所有情形，关键就在于没有写到的情形由谁决定、按什么规则决定。对代理而言，合理的默认规则是：遇到委托书没有覆盖的情形，先采取保守的处理，例如暂停新的交易、维持现状；再把情况与可选方案提交给委托人决定。完全按代理自己的判断行事，与一声不响地停下来等待，都不是好的默认。

委托书没有写到的情形

一年中发生的八件事，其中三件委托书没有覆盖。选择没有写到时的默认规则，看结果。

越出委托的操作

打扰委托人的次数

延误的处理

示意。合同的不完全与剩余决定权见 Grossman 与 Hart（1986）。

六、委托会过期：期限与复核

委托书是在某一时刻、按当时的情况写成的。收入变化、家庭变化、目标临近，都会让原来的目标与约束不再适用；市场的大幅变化也可能让原来的配置远离约定。专业实务通常每年复核一次投资政策说明书，并在重大事件发生时立即复核。代理可以做得更细：持续检查委托书的前提是否仍然成立，在前提变化时提醒委托人复核，而不是继续执行一份已经过期的委托。

委托会过期

十年里发生了几件改变目标与约束的事。比较两种复核方式：只按年复核，或者事件发生时立即复核。红色段表示委托书已经不再符合实际、却仍在被执行的时间。

示意时间线。投资政策说明书通常每年复核，并在重大变化时复核（Maginn 等，2007）。

七、对产品设计的含义

把委托书作为产品中的一个对象：它有目标、约束、例外规则与有效期，代理的每一步都可以追溯到其中的一条。

本章小结：把交代写成委托书

四条设计要求，各自对应本章的一个机制。

一句话不够把委托书做成产品中的对象

目标、约束、例外规则与有效期逐项可见、可改，代理的每一步可以追溯到其中一条。

衡量方式决定行为目标同时写明回报、风险、基准与期限

把“稳健”这类愿望翻译成可以检查的指标，并请委托人确认。

可度量的目标会被钻空子目标配上覆盖尾部的风险约束

用压力情景检查策略，不只看是否跑赢基准。

委托写不全、会过期默认保守处理并请示，按事件复核

没有写到的情形暂停并提出方案；收入、家庭或目标变化时提醒复核。

参考文献

Maginn, J. L., Tuttle, D. L., Pinto, J. E., & McLeavey, D. W. (Eds.). (2007). Managing Investment Portfolios: A Dynamic Process (3rd ed.). John Wiley & Sons / CFA Institute.
CFA Institute (2010). Elements of an Investment Policy Statement for Individual Investors. CFA Institute.
Goodhart, C. A. E. (1975). Problems of monetary management: The U.K. experience. Papers in Monetary Economics, Vol. 1. Reserve Bank of Australia.
Amodei, D., Olah, C., Steinhardt, J., Christiano, P., Schulman, J., & Mané, D. (2016). Concrete problems in AI safety. arXiv:1606.06565.
Lo, A. W. (2001). Risk management for hedge funds: Introduction and overview. Financial Analysts Journal, 57(6), 16–33.
Grossman, S. J., & Hart, O. D. (1986). The costs and benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration. Journal of Political Economy, 94(4), 691–719.