产品×金融×AI：AI 时代的金融产品第一部分 · 第四篇　交易成本：负和的部分English
第 11 章

订单、规则与市场结构规则决定成本由谁承担

实际回报 ＝时间补偿＋风险补偿＋信息优势－交易成本＋运气前提：承诺得到兑现

交易成本不只取决于价差，还取决于规则。一笔交易能否成交、以什么价格成交，取决于一整套规则：订单类型决定了交易者在价格与确定性之间如何取舍，优先规则决定了谁先成交，市场结构决定了流动性由谁提供。这些规则看似技术细节，实际上决定了交易成本由谁承担。

一、订单类型：在价格与确定性之间取舍

哈里斯在《交易与交易所：市场微观结构》中指出，选择订单类型，本质上是在两种风险之间取舍：一是无法成交的风险，二是成交价格不理想的风险。

四种订单，在同一段行情里的结果

股价从 100 起步，第 18 天开盘前传出利空，价格从 97 直接跳到 92。选择一种订单，看它何时成交、成交在什么价格。

示意行情。订单在第 0 天收盘后提交；止损单与止损限价单假设投资者已持有股票。止损单触发后转为市价单，只能以触发后的第一个可成交价格成交。

二、谁先成交：优先规则

同一价位上往往排着许多订单。几乎所有交易所的第一条规则都是价格优先：出价更高的买单、要价更低的卖单先成交。同一价位上，最常见的第二条规则是时间优先，即先到先得；部分期货市场采用按比例分配，按挂单数量分配成交。哈里斯指出，优先规则决定了谁愿意挂单提供流动性：时间优先奖励早到的挂单者，按比例分配则鼓励挂大单。

同一价位上，谁先成交

四笔买单按到达先后挂在 10.00 元。一笔 900 股的市价卖单到来，切换优先规则，看成交如何分配。

市价卖单 900 股

价格优先在两种规则下都适用；图中只比较同一价位上的第二条规则。按比例分配见于部分期货市场，实际规则常与时间优先组合使用。

三、市场结构：流动性由谁提供

市场按“谁提供流动性”可以分为几种基本结构：

现实中的市场大多是混合结构，例如在订单簿之外设有指定做市商。马达范在 1992 年比较了报价驱动与指令驱动两种机制。

三种市场结构：流动性由谁提供

切换结构，看订单如何流动、谁站在对手方。

分类依据 Harris（2003）与 Madhavan（2000）。现实中的市场多为混合结构。

四、集合竞价：把订单攒起来一起成交

连续交易中，订单随到随撮合。集合竞价则在一段时间内收集订单，到点后以一个统一价格一次性成交：这个价格使成交量最大。各国交易所普遍在开盘与收盘时采用集合竞价，例如上海与深圳证券交易所在早上 9:15 至 9:25 进行开盘集合竞价，在 14:57 至 15:00 进行收盘集合竞价。集合竞价把分散的订单集中起来，减少了开收盘时价格的跳动，收盘价也因此成为众多基金与衍生品的结算基准。

集合竞价：让成交量最大的那个价格

绿色为各价位上愿意买入的累计数量，橙色为愿意卖出的累计数量。两条线交叉处，成交量最大。

成交价
成交量
示例订单。每个价位的成交量等于该价位上买量与卖量中较小的一个；成交价取成交量最大的价位（实际规则还会在成交量相同时比较未成交量与参考价）。

五、熔断与涨跌幅限制

为了防止价格在短时间内因恐慌或错误订单剧烈波动，许多市场设有暂停交易的机制。A 股主板个股的日涨跌幅限制为 10%，创业板与科创板为 20%。美国对个股实行“涨跌幅区间”机制，价格在短时间内超出区间时暂停交易几分钟；对整个市场则设有三级熔断：标准普尔 500 指数较前一日收盘下跌 7% 与 13% 时，若在美东时间下午 3:25 之前，暂停交易 15 分钟；下跌 20% 时，无论何时触发，当日停止交易。

价格触及限制之后

同一段急跌行情，在两种机制下的表现。

示意行情。暂停交易一组参照美国个股“涨跌幅区间”机制：价格超出区间后暂停数分钟，再以集合竞价恢复；跌停一组参照 A 股主板 10% 的日涨跌幅限制。

这些机制给市场一个冷静与补充流动性的时间，代价是在暂停期间无法交易。对于需要立即退出的投资者，这本身就是一种风险。

六、最佳执行与订单路由

同一只股票往往在多个交易场所交易。经纪商接到客户的订单后，要决定把它送到哪里。美国证券交易委员会在 2005 年发布的《全国市场体系规则》要求，交易不得以劣于其他场所公开报出的最优价格成交；美国金融业监管局第 5310 条规则要求经纪商为客户寻求“最佳执行”。经纪商还须按季度公开订单的去向，以及从交易场所获得的订单流付费等安排，以便客户判断利益冲突。

一笔订单可以送往哪里

客户要市价买入 300 股。各场所当前的最低卖价如下，全市场最优卖价为 10.01。选择一个去向，看结果。

客户订单
买入 300 股
选择一个去向。
示例报价。规则依据美国证券交易委员会《全国市场体系规则》（2005）中的订单保护规则，以及美国金融业监管局第 5310 条最佳执行规则；订单去向与订单流付费的季度披露依据第 606 条规则（SEC 2018 年修订）。各国规则不同。

七、对产品设计的含义

交易规则决定了用户能否成交、以什么价格成交、何时真正到手，产品应当把这些规则讲清楚。

本章小结：把交易规则讲清楚

四条设计要求，各自对应本章的一个机制。

订单类型是风险取舍下单时说清“可能不成交”与“可能成交得很差”

尤其是止损单：说明触发后转为市价单，跳空时成交价可能远离设定价。

集合竞价与连续交易规则不同按交易时段解释规则

开盘、收盘集合竞价期间订单如何撮合、能否撤单，应在下单界面就地说明。

熔断与涨跌停提示“可能暂时无法交易”

临近限制价位或交易暂停时，明确告知订单状态与恢复方式，避免用户误以为系统故障。

订单可以送往不同场所披露订单去向与利益冲突

说明订单被送往哪里、成交价与全市场最优价相比如何，以及是否存在订单流付费。

参考文献