产品×金融×AI：AI 时代的金融产品第一部分 · 第六篇　兑现的前提：信任与监管English
第 14 章

监管为何存在市场失灵与弱势一方

实际回报 ＝时间补偿＋风险补偿＋信息优势－交易成本＋运气前提：承诺得到兑现

承诺能够兑现，最后依靠的是规则。金融市场有三类无法完全自我纠正的失灵：买卖双方的信息不对称，代理人与委托人的利益冲突，以及一家机构的失败会传导给整个系统的外部性。参与者之间又有强有弱，弱势一方往往没有选择。监管针对这些失灵而设：强制披露、适当性、利益冲突管理与存款保险。监管同样有代价，好的监管是在保护与成本之间取舍。

一、市场为什么不能完全自我约束

自由交换在多数场合都能让双方变好，价格机制也能有效地分配资源。但金融市场有几种情形，交换本身无法纠正：一方知道得比另一方多得多；替别人做决定的人有自己的利益；一家机构倒下会连累许多与这笔交易无关的人。参与者之间还有强弱之分：弱势一方往往缺乏信息、议价能力与选择余地。监管的每一类工具，都对应其中一种失灵。

四种失灵，对应四类监管工具

点按左侧一种失灵，看它在金融市场中的表现，以及针对它的监管工具。

强制信息披露适当性与了解客户以客户利益为先限制特定收费方式存款保险与投资者保护资本与流动性监管执法与投诉处理

点按一种失灵。

对应关系为本书的归纳，一种工具可能同时针对多种失灵。

二、强制披露：为什么不能只靠自愿

如果产品的质量可以被准确核验，卖方其实会主动披露。格罗斯曼与米尔格罗姆在 1981 年分别指出了这种“信息拆解”：质量最好的卖方先披露，以区别于其他人；买方对不披露的卖方作最坏的推断，于是次好的卖方也选择披露，如此层层推进，最后所有人都会披露。可是一旦披露的内容无法核验、核验成本很高，或者各家口径各不相同，这个过程就会中断。强制披露的作用，正是让信息可核验、可比较。

披露为什么会层层展开，又为什么会中断

10 家卖方，产品质量从 1 到 10。买方对不披露的卖方，按“不披露者的平均质量”估价；质量高于这个估价的卖方就愿意披露。

轮次0
买方对不披露者的估价
已披露的卖方

按 Grossman（1981）与 Milgrom（1981）的思路简化。无法核验时，人人都可以自称高质量，披露变成无从验证的说法，买方只能忽略它。

三、适当性：把合适的产品卖给合适的人

信息披露之后，信任品的问题并没有完全解决：多数个人投资者即使读完说明书，也难以判断一款复杂产品是否适合自己。适当性规则因此要求机构了解客户的财务状况、投资目标、经验与风险承受能力，只推荐与之相符的产品。美国金融业监管局第 2111 条规则、美国证券交易委员会 2019 年发布的《最佳利益规则》、欧盟 2018 年起实施的《金融工具市场指令（第二版）》，以及香港证监会的操守准则，都对此作了规定。

适当性：产品风险与客户承受能力的匹配

选择客户的风险承受等级与投资经验，看哪些产品可以推荐。

示意分级，不对应任何机构的具体规则。各地的适当性要求见美国金融业监管局第 2111 条规则、美国证券交易委员会《最佳利益规则》（2019）、欧盟《金融工具市场指令（第二版）》与香港证监会操守准则；复杂产品通常还要求了解客户的知识与经验。

四、利益冲突：替客户做决定的人想要什么

金融服务中，提供建议或执行交易的一方，收入常常取决于卖出了什么、成交了多少，而不取决于客户赚了多少。伯格斯特雷瑟、查默斯与图法诺在 2009 年发现，通过经纪人销售的共同基金，扣除费用后的业绩低于投资者直接购买的基金；穆来纳森、诺斯与肖尔在 2012 年派出“神秘客户”走访理财顾问，发现顾问往往强化客户已有的偏差，推荐费用更高的主动产品。监管对利益冲突的回应主要有三种：要求披露、要求以客户利益为先，以及直接禁止某些收费方式。

收费方式改变了推荐什么

同一位顾问、同一位客户。切换顾问的收费方式，看他更倾向于推荐什么，以及客户 20 年后的结果。

组合每年的总费用
每年交易次数
20 年后 100 万变为（示意）

示意数字：假设各类产品扣费前的年收益相同（6%），差别只来自费用与交易成本。实证中，Bergstresser、Chalmers 与 Tufano（2009）发现经纪人销售的基金扣费后业绩更差；Mullainathan、Noeth 与 Schoar（2012）的神秘客户研究发现顾问倾向推荐费用更高的主动产品。

五、挤兑与存款保险

银行把短期存款贷成长期贷款，平时运转良好，却有一个内在的脆弱点。戴蒙德与迪布维格在 1983 年证明：只要足够多的储户相信别人会来提款，每个人最好的选择就是抢先提款，即使银行本身是健康的，也会因此倒闭。这是一种自我实现的恐慌。存款保险切断了这个链条：储户知道存款有保障，就没有理由抢先提款，挤兑在一开始就不会发生。

一家健康的银行，也会被挤兑

银行把 30 个储户的存款大部分贷了出去，手头只留 30% 的现金。调节“担心别人会来提款”的储户比例，看银行能否撑住；再打开存款保险。

银行手头的现金

按 Diamond 与 Dybvig（1983）的思路简化：真正需要用钱的储户占 10%；担心的储户会跟着提款，而提款的人越多，原本不担心的人也越担心。存款保险让储户确信存款有保障，提前提款不再是最好的选择。

存款保险的代价是道德风险：储户不再关心银行的稳健，银行可能因此冒更大的风险。所以存款保险总是与资本充足、流动性等审慎监管同时出现。

六、监管的代价

监管并不免费。合规本身需要成本，这些成本最终会转嫁到客户身上；保护过度会限制产品的供给与创新；施蒂格勒在 1971 年还指出，监管机构可能被它所监管的行业影响，反过来保护在位者，即“监管俘获”。好的监管不是越多越好，而是在保护带来的好处与它的成本之间找到平衡。

监管强度的取舍

保护带来的好处随监管加强而递减，合规成本与对供给的限制则递增。拖动监管强度，看净效果在哪里最大。

保护带来的好处合规成本与对供给的限制净效果

示意曲线，只表示方向，不对应任何测量。监管还可能被所监管的行业影响，即“监管俘获”，见 Stigler（1971）。

七、对产品设计的含义

监管要求不是产品的附加条件，而是承诺得以兑现的保障；把它们设计进产品，比事后补救更好。

本章小结：把监管要求设计进产品

四条设计要求，各自对应本章的一个机制。

信息要可核验、可比较把披露设计成可核验的形式

关键信息用统一口径展示，附上来源与时间，方便用户与第三方核对。

适当性是机构的判断责任推荐前先了解用户，并留下记录

推荐依据用户的情况，而不是销售目标；不适合时要明确说不。

收入方式决定推荐倾向披露自己从哪里赚钱

说明费用、佣金与订单流付费等安排，让用户判断利益冲突。

恐慌会自我实现在动荡时提供确定的信息

清楚说明资产托管、保障范围与限额，减少因不确定引发的恐慌操作。

参考文献