产品×金融×AI：AI 时代的金融产品第二部分　用户：人要什么、能承受什么English
第 16 章

用户如何做决定有限注意力与行为偏差

任务定义了应当做什么，决定却由人来做。人的注意力有限，大多数决定依靠快速的直觉；人按参照点衡量得失，损失带来的痛苦约为同等收益带来的快乐的两倍。由此产生的偏差不是随机的失误，而是有方向、可预测的：卖出赚钱的股票而留着亏钱的，越常查看账户越不愿承担风险，对自己的判断过于自信。偏差有方向，也就意味着它可以被设计改变：同样的人，在不同的默认值与呈现方式下，会做出完全不同的决定。

一、两种思考方式

考虑这样一个问题：一支球拍和一个球共 1.10 元，球拍比球贵 1 元，球多少钱？多数人脑中立即浮现的答案是 0.10 元，而正确答案是 0.05 元。弗雷德里克（2005）用这类题目测量认知反思，发现即使在名校学生中，答错的比例也相当高。卡尼曼（2011）把人的思考分为两种方式：一种快速、自动、不费力，另一种缓慢、审慎、需要投入注意力。日常的大多数决定都由前者完成，这在多数场合是高效的；但在需要计算、需要抵抗第一印象的问题上，快速的直觉会系统性地出错。西蒙（1955）更早指出，人的理性是有限的：人不是寻找最优解，而是在有限的信息与计算能力下寻找足够好的解。

快速的直觉与审慎的核对

一支球拍和一个球共 1.10 元，球拍比球贵 1 元。球多少钱？先选一个答案。

题目来自 Frederick（2005）的认知反思测试。快速的思考方式给出看似合理的答案，只有投入注意力去核对，才会发现它不满足题目条件。

二、有限注意力：看见什么就决定什么

西蒙（1971）有一句常被引用的判断：信息消耗的是接收者的注意力，信息越丰富，注意力越贫乏。投资者面对的信息远多于能够处理的信息，于是决定往往取决于什么最先被看到，而不是什么最重要。德拉维尼亚与波莱特（2009）发现，在周五公布的盈利公告，市场当天的反应明显弱于其他工作日，此后的价格漂移更大：注意力分散时，信息进入决定的速度变慢。对个人而言，最显眼的信息通常是涨跌幅、排行榜与新闻，而与长期结果最相关的信息，例如费用、组合的集中程度与距离目标还有多远，往往并不显眼。

注意力只够看几条信息

一位用户打开账户，面前有十二条信息，注意力只够处理其中四条。切换排序方式，看哪些信息进入了决定。

示意。显眼程度与相关程度为说明而设定。注意力分散会减慢信息进入决定的速度，见 DellaVigna 与 Pollet（2009）。

三、参照点与损失厌恶

卡尼曼与特沃斯基（1979）的前景理论指出，人衡量结果时看的不是财富的总量，而是相对于某个参照点的得失；损失带来的痛苦，明显大于同等收益带来的快乐。特沃斯基与卡尼曼（1992）的估计是，损失的分量约为同等收益的 2.25 倍。此外，得失的感受都随金额增加而递减：从赚 100 元到赚 200 元，带来的快乐增加得不如从 0 到 100 元那么多。参照点通常是买入价，也可能是账户的最高点或者别人的收益，它在很大程度上决定了一个结果被感受为得还是失。

前景理论的价值函数

横轴是相对于参照点的得失，纵轴是感受到的价值。拖动结果，比较同样金额的收益与损失带来的感受。

参数取 Tversky 与 Kahneman（1992）的估计：收益与损失的敏感度递减系数为 0.88，损失厌恶系数为 2.25。空心圆为同等金额的相反结果。

四、处置效应：卖出赚钱的，留下亏钱的

参照点与损失厌恶结合，产生了个人投资者最稳健的行为规律之一。舍夫林与斯塔特曼（1985）把它称为处置效应：投资者倾向于过早卖出已经盈利的股票，而长期持有已经亏损的股票，因为卖出亏损的股票意味着承认损失。奥迪恩（1998）分析了一家券商约一万个账户的交易记录：按有卖出交易的日子计算，盈利的持仓被卖出的比例约为 14.8%，亏损的持仓只有约 9.8%；而被卖出的盈利股票，在随后一年里比被留下的亏损股票平均多涨约 3.4 个百分点。处置效应不但不能带来收益，在多数税制下还会多缴税。

处置效应：卖出赚钱的，留下亏钱的

一个持有十只股票的账户需要卖出三只来取现。以买入价为参照点的卖法与不看参照点的卖法，留下的是不同的组合。下方是奥迪恩（1998）的实证结果。

盈利持仓被卖出的比例
14.8%
亏损持仓被卖出的比例
9.8%
随后一年：卖出的盈利股比留下的亏损股多涨
3.4 个百分点
上方为示意账户。下方数字来自 Odean（1998）对一家美国券商约一万个账户 1987—1993 年交易记录的分析；条形长度按 0～20% 绘制。在对资本利得征税的地区，优先卖出亏损的股票还可以抵减税款。

五、查看得越频繁，越不愿承担风险

一个长期收益为正的组合，在短时间里亏损的概率并不低。贝纳茨与塞勒（1995）提出了短视的损失厌恶：如果一个人频繁地评估组合，每次看到的亏损都按约两倍的分量计入感受，那么他会觉得股票的风险太大，因而配置得过于保守。他们估计，约一年的评估周期就足以解释股票为什么要求那么高的风险溢价。格尼兹与波特斯（1997）的实验也表明，同样的赌局，被要求更频繁地查看结果的参与者，投入的金额更少。

查看得越频繁，股票显得越不值得持有

同一个股票组合，长期收益为正。拖动查看账户的频率，看每次查看时亏损的概率，以及按损失厌恶计算的感受。

每次查看时处于亏损的概率
按损失厌恶计算的感受（每年）

示意计算：年化预期收益 7%、波动 16%，各期收益服从正态分布；感受＝期望收益中的正向部分 － 2.25 × 负向部分，再折算为每年；纵轴为对数刻度。思路来自 Benartzi 与 Thaler（1995）的短视损失厌恶；实验证据见 Gneezy 与 Potters（1997）。

六、过度自信

人们普遍高估自己判断的准确程度。在校准研究中，参与者被要求给出自己有 98% 把握包含真实答案的区间，结果真实答案落在区间内的比例远低于所声称的把握（利希滕斯坦、菲施霍夫与菲利普斯，1982）。过度自信让人低估风险、过于集中，并且交易过多。巴伯与奥迪恩（2001）以性别作为过度自信的代理变量，发现男性的交易量比女性高约 45%，交易使男性的年净收益降低约 2.65 个百分点，女性约 1.72 个百分点。

“有 98% 把握”的区间

十道估计题，每道给出一个自认为有 98% 把握包含真实答案的区间。圆点是真实答案。

示意：十道题与区间宽度为示例，命中比例取研究结果的量级。校准研究中，自称有 98% 把握的区间，实际只包含约六成的真实答案，见 Lichtenstein、Fischhoff 与 Phillips（1982）的综述。

七、偏差有方向，也就可以被设计改变

偏差是系统性的，这意味着决定会随呈现方式与默认值而改变。马德里安与谢伊（2001）研究了一家公司把退休储蓄计划从“自愿加入”改为“自动加入、可以退出”的效果：新员工的参加率从约 37% 上升到约 86%，而员工的选择自由没有任何减少。塞勒与贝纳茨（2004）设计的“明天储蓄更多”计划，让员工事先承诺在今后每次加薪时提高储蓄比例，参加者的储蓄率在约 40 个月内从 3.5% 上升到 13.6%。塞勒与桑斯坦（2008）把这种做法称为选择架构。同样的工具也可以用来诱导用户做对自己不利的事：把交易设计得像游戏，把亏损藏起来，把下单的确认步骤删掉。选择架构本身无所谓好坏，关键在于它服务于用户的任务，还是服务于平台的收入。

同样的人，不同的默认值

左：退休储蓄计划由“自愿加入”改为“自动加入、可以退出”，新员工中参加的人数。右：“明天储蓄更多”计划参加者的储蓄率，每次加薪时自动提高。

参加率约 37% 与约 86% 来自 Madrian 与 Shea（2001）对一家美国公司 401(k) 计划的研究；储蓄率 3.5% 至 13.6% 来自 Thaler 与 Benartzi（2004），中间三级为前三次加薪后的数值，13.6% 为第四次加薪后，均取自原文表 2。

八、现状与理想之间

偏差可以被设计改变，不等于产品应当替用户决定。一位用户的做法可能谈不上一套完整的方法：发现机会、买入与复盘各凭一套理由；这种零散的做法本身是一种稳定的状态；它与成熟投资者的做法之间的张力，来自用户自己想要更好的结果。只顺着现状，频繁交易的代价会年年累积；处处纠正，用户又很可能离开。可行的做法是先尊重用户的习惯，用用户自己的交易记录说明结果，再邀请而不是要求他尝试另一种方法，并且只承诺改进决定的过程，不承诺结果。塞勒与桑斯坦（2003）把保留选择的自由、同时引导人们作出他们自己也认为更好的选择的做法，称为自由主义的家长制。

现状与理想之间

用户眼下零散的做法是一种稳态，成熟投资者前后一致的做法是另一种。切换产品的做法，看十次复盘之后用户在哪里，以及产品在几个时刻各怎样做。

现状的稳态：方法零散听来的消息买入，换个理由卖出，复盘再换一套
理想的稳态：方法前后一致发现、交易、复盘用同一套方法

示意：横轴是用户的做法离成熟投资者有多远，位置与移动的幅度只为说明，不是实测数据。中间的路径只承诺改进过程的质量，不承诺结果。

九、对产品设计的含义

偏差有方向，产品的呈现方式与默认值就不可能是中性的；要让它们站在用户的任务一边，同时尊重用户已有的习惯，以邀请代替说教。

本章小结：为有限理性的人设计

五条设计要求，各自对应本章的一个机制。

注意力有限把与目标相关的信息放到前面

费用、集中程度、距离目标的差距要和涨跌幅一样显眼；不以排行榜和推送争夺注意力。

参照点决定得失提供以目标为参照的视角

在买入价之外，展示组合相对于计划与目标的位置；卖出时说明各种卖法对组合与税负的影响。

频繁评估放大损失感让评估的频率与任务的期限相匹配

长期任务默认展示与期限相符的区间，不把每日涨跌放在最显眼的位置。

默认值不是中性的让默认选项站在用户一边

默认值、确认步骤与呈现方式都要服务于用户的任务；不用游戏化的设计诱导交易。

现状也是一种稳态先尊重，再邀请

照常执行用户的习惯，用他自己的交易记录说明结果，再问要不要试一试另一种方法；只承诺改进过程，不承诺结果。

参考文献