市场里的交易者谁在交易，为了什么，谁赚谁亏

信息优势是零和的：一方多得，必有另一方少得。那么谁多得、谁少得？按“为什么交易”区分，交易者有三类：为交易以外的好处而交易的效用型，为交易利润而交易的盈利型，以及自以为能赚钱、平均却赚不到的徒劳型。扣除成本之前，盈利型赚到的钱来自另外两类人：效用型的亏损换来了实际的好处，徒劳型的亏损则没有任何回报。

一、为什么人们交易

哈里斯在《交易与交易所：市场微观结构》（2003）中提出，理解一个市场，先要理解其中的人为什么交易。他按交易动机把交易者分为三类：

• 效用型：为交易利润以外的好处而交易，例如把今天的钱留到将来、规避风险、换取所需的资产，或者只是以交易为乐。
• 盈利型：为交易本身的利润而交易，包括掌握信息的知情交易者、预判他人订单的寄生型交易者，以及提供流动性的交易商与套利者。
• 徒劳型：自以为能赚钱，平均而言却赚不到，例如拿到的信息早已反映在价格里。

哈里斯在 2015 年为 CFA 协会研究基金会撰写的专著中调整了这一分类，不再单列徒劳型。本章以 2015 年版为主干，徒劳型及其细分沿用早期版本（1993 年的工作论文与 2003 年的专著），因为它最能解释个人投资者的处境。

二、交易是零和游戏

如果把所有投资者当作一个整体，他们合起来就持有整个市场，整体收益只能等于市场收益。交易只是在投资者之间重新分配这份收益：一方通过交易多得到的，必然是另一方少得到的。扣除交易成本之后，交易者整体的收益低于市场，零和就变成了负和。弗伦奇在 2008 年估计，1980 年至 2006 年间，美国投资者每年为主动投资支付的费用、交易成本与价差，平均约占股票市值的 0.67%。

在这场游戏中，赢家是盈利型交易者里有真实优势的那一部分；输家是效用型与徒劳型交易者。交易成本则由所有人共同承担，流向经纪商、交易所与做市商。

三、效用型为什么愿意“输”

效用型交易者在交易上平均是输的，但这并不意味着他们的交易是错误的。一家出口企业三个月后将收到一笔美元货款，为了锁定换算成本币的金额，它今天卖出远期美元。平均而言，这样做会付出一点代价，但企业换来了确定性：无论汇率如何波动，利润都不会因此大起大落。

这与买保险的道理相同：保险的预期赔付低于保费，人们仍然愿意买，因为他们买的是对坏结果的保护。投资者为了把钱留到将来而买入、为了用钱而卖出，同样是为了交易以外的目的；他们付出的交易成本，是获得这些好处的价格。

以交易为乐也属于效用型。多恩与森格穆勒在 2009 年发现，自称喜欢投资或赌博的投资者，换手率约为其他人的两倍；库马尔在 2009 年发现，个人投资者偏好股价低、波动大、偶尔暴涨的“彩票型”股票。他们付出的代价换来的是娱乐，问题在于很多人并不清楚自己付出了多少。

四、盈利型：利润从哪里来

盈利型交易者的利润来源各不相同，对市场的作用也截然不同。哈里斯在 1993 年的工作论文中，从“从谁处获利、对价格效率的影响、对流动性的影响”几个方面比较了各类交易者，这是理解他们的最好方式。

知情交易者推动价格向价值靠拢，使价格更有效。交易商与套利者向急于成交的人提供流动性，以买卖价差作为回报。寄生型交易者则不同：他们不提供信息，而是设法预判并抢在别人的大订单之前交易，从别人的交易成本中获利。市场操纵者则以散布传言、虚假报单等手法误导他人，这些行为是各国法律明确禁止的。

五、徒劳型：自以为知情

徒劳型交易者最常见的处境是“伪知情”：他们以为自己掌握了有价值的信息，但这些信息要么早已反映在价格里，要么根本没有预测力。个人投资者的大量证据都指向这一类。

巴伯与奥迪恩在 2000 年研究了一家美国折扣经纪商约 6.6 万个家庭账户：1991 年至 1996 年，交易最频繁的 20% 家庭年均净收益为 11.4%，同期市场收益为 17.9%。巴伯等人在 2014 年研究台湾的日内交易者，发现扣除费用后能够稳定获利的不足 1%。巴伯与奥迪恩在 2008 年还发现，个人投资者的买入很大程度上受注意力驱动：上了新闻、成交异常放大、涨跌幅最大的股票，最容易被个人买入。

徒劳型并非一成不变。塞鲁等人在 2010 年发现，个人投资者的交易表现会随经验改善，但改善的重要来源之一，是能力不足的人在认识到这一点之后减少交易乃至退出。

六、对产品设计的含义

交易动机不同，产品应当提供的帮助也不同。

参考文献

• Harris, L. (1993). The winners and losers of the zero-sum game: The origins of trading profits, price efficiency and market liquidity. Working paper, University of Southern California.
• Harris, L. (2003). Trading and exchanges: Market microstructure for practitioners. Oxford University Press.
• Harris, L. (2015). Trading and electronic markets: What investment professionals need to know. CFA Institute Research Foundation.
• Barber, B. & Odean, T. (2000). Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors. Journal of Finance, 55(2), 773–806.
• French, K. (2008). Presidential address: The cost of active investing. Journal of Finance, 63(4), 1537–1573.
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• Kumar, A. (2009). Who gambles in the stock market? Journal of Finance, 64(4), 1889–1933.
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• Barber, B., Lee, Y.-T., Liu, Y.-J. & Odean, T. (2014). The cross-section of speculator skill: Evidence from day trading. Journal of Financial Markets, 18, 1–24.