产品×金融×AI：AI 时代的金融产品第二部分　用户：人要什么、能承受什么English
第 17 章

用户能承受什么能力、意愿与行为

一个计划能否执行到底，取决于用户能承受什么。承受力有三个面：能力，即在不影响生活与目标的前提下客观上能承受多大的损失；意愿，即主观上愿意承担多大的风险；行为，即真正遇到下跌时做了什么。三者经常不一致，而计划只能按最低的一面来定。能力随年龄与收入变化，意愿随市场涨跌变化，行为只有经历过下跌才能看见。因此，对承受力的任何测量都是一种统计判断：它描述历史上相似的投资者通常怎样，而不能断言某一个人一定怎样。

一、承受力的三个面

两个人填写同一份问卷，都选择了“愿意承担较高风险”。一位三十岁，收入稳定，没有负债，二十年后才用这笔钱；另一位五十八岁，这笔钱是全部积蓄，两年后就要退休。前者的意愿与能力一致；后者的意愿远远超出了能力。即使二者的能力与意愿都相同，在一次大跌中的反应也可能完全不同。投资实务因此把风险承受力分为能力与意愿两个方面（克莱门特，2015），行为金融的研究又补上了第三个方面：实际的行为。

承受力的三个面

三位投资者在问卷中都选择了“愿意承担较高风险”。切换查看，比较三个面的高低，以及计划最终能按哪一档执行。

示意。五档从低到高；虚线为三个面中最低的一档，即计划可以执行的上限。

二、能力：一个人的财富不只有金融资产

一个人的全部财富，除了账户里的金融资产，还有未来工作收入的现值，即人力资本。年轻人的金融资产不多，人力资本却很大；随着年龄增长，人力资本逐渐转化为金融资产，直到退休时基本耗尽。博迪、默顿与萨缪尔森（1992）以及维塞拉（2001）的研究表明，如果工作收入稳定、与股市关系不大，人力资本的性质接近债券，年轻人的金融资产就可以多承担一些股票风险；如果收入本身随经济起落，例如收入依赖于奖金或销售提成，人力资本更接近股票，金融资产就应当更稳健一些。能承受多少风险，取决于全部财富的构成，而不只是账户里的数字。

全部财富：金融资产与人力资本

拖动年龄，看全部财富的构成；切换工作收入的性质，看金融资产中适合持有的股票比例怎样变化。

全部财富
人力资本：未来工作收入的现值金融资产

示意模型：年收入为 1，65 岁退休，折现率 2%；每年储蓄收入的 15%，金融资产年增长 4%；全部财富中的股票目标为 60%，稳定收入的人力资本按 10% 视作股票，随经济起落的按 50% 视作股票。思路见 Bodie、Merton 与 Samuelson（1992），Viceira（2001）。

三、意愿：测得出来，但并不稳定

测量风险意愿的常见方法，是让人在一系列确定收益与有风险的选择之间作出取舍。霍尔特与劳里（2002）设计了一组成对的抽奖：随着高收益一方的概率逐步提高，一个人在第几行从稳妥的选项转向冒险的选项，就反映了这个人的风险厌恶程度。问卷测得的意愿却并不稳定。吉索、萨皮恩扎与辛加莱斯（2018）对一家意大利银行客户的调查发现，2008 年金融危机之后，客户的风险厌恶程度明显上升，即使是没有遭受损失的客户也是如此。意愿会随市场的涨跌与近期的经历改变：在上涨之后高估自己，在下跌之后低估自己。

用一组抽奖测量风险意愿

每一行在稳妥的甲与冒险的乙之间选一个。从上往下，乙得到高奖金的概率逐步提高。点按从哪一行开始改选乙。

选项按 Holt 与 Laury（2002）的设计，金额单位为元。风险中性的人在第 5 行改选乙；越晚改选，越厌恶风险。“经历大跌”的效果为示意，方向依据 Guiso、Sapienza 与 Zingales（2018）。

四、行为：下跌时实际做了什么

计划写着“能承受 30% 的下跌”，真正经历下跌时，一部分人会在下跌途中卖出。霍夫曼、波斯特与彭宁斯（2013）跟踪了一批荷兰个人投资者在金融危机期间的感受与交易：他们的收益预期与风险承受意愿在危机最严重时下降、风险感知上升，此后又逐步恢复；交易与风险承担的变化随这些感受起伏。在下跌中卖出，往往意味着把账面损失变成了实际损失，并错过随后的恢复。对产品而言，行为这一面最难事先测量，却最终决定了用户得到的结果。

计划写的承受力与下跌时的实际承受力

一个组合先下跌约一半，此后用数年恢复并创出新高。拖动“实际能承受的跌幅”：跌幅一旦超过它，投资者就卖出并持有现金，看最终结果与持有到底相差多少。

持有到底
按实际承受力

示意路径，形态接近一次严重的熊市及其恢复，不对应任何具体指数；简化为卖出后不再买回。危机中个人投资者的感受与交易变化见 Hoffmann、Post 与 Pennings（2013）。

五、三个面不一致时，以最低的一面为准

能力、意愿与行为三者不一致时，计划只能按最低的一面来定。意愿超出能力时，即使用户本人愿意，也不应当按意愿配置，否则一次下跌可能危及生活与目标，这也是适当性规则的出发点；能力超出意愿时，可以解释承担更多风险的长期好处，但不应强迫，因为超出意愿的计划很可能在下跌中被放弃；而行为记录显示的实际承受力，是对前两者最直接的检验。

三个面不一致时，以最低的一面为准

分别调节能力、意愿与行为三个面，看计划可以执行的风险档位，以及产品应当怎样回应。

计划可以执行的风险档位

示意。五档从低到高。意愿高于能力时的约束，即适当性规则的出发点。

六、画像是统计描述，而不是个人断言

把问卷、资产与行为记录汇总为一个风险等级或一种投资者画像，便于沟通，也便于匹配产品。但画像本质上是统计描述：它说明的是“答案与此相近的投资者，历史上通常怎样”，同一类别内部的差异往往很大。克莱门特（2015）的综述指出，常见的风险问卷对实际风险资产配置的解释力有限。因此，画像的表述应当归因于统计群体，例如“历史上与此相似的投资者，在 30% 的下跌中约有三分之一卖出”（示例数字），而不是对个人下结论，例如“你能承受 30% 的下跌”。前者提供参照，后者替用户作了判断，也替机构作了无法兑现的承诺。

同一类画像，内部差异很大

100 位问卷答案相近、被归为同一风险等级的投资者，在一次 30% 的下跌中各自承受到了多大的跌幅才卖出。切换两种表述方式。

示意分布。圆点为每位投资者卖出时的跌幅，30% 处仍持有的记在右端。常见风险问卷对实际风险资产配置的解释力有限，见 Klement（2015）。

七、对产品设计的含义

承受力要从三个面分别了解，按最低的一面执行，并随时间复核；描述它时，只作统计判断。

本章小结：按真实的承受力设计

四条设计要求，各自对应本章的一个机制。

承受力有三个面分别了解能力、意愿与行为

问卷之外，结合资产、收入、期限与过去下跌中的实际交易记录。

财富不只有金融资产把人力资本与用钱时间纳入能力

询问收入的稳定性与用钱计划，让年龄与收入性质影响建议的风险档位。

意愿随市场变化按最低的一面执行，并定期复核

意愿高于能力时说明原因并加以约束；大涨或大跌之后、目标临近时重新评估。

画像是统计描述只作统计口径的表述

说明“历史上相似的投资者通常怎样”，展示群体内部的差异，不对个人断言能承受多少。

参考文献